21世纪财富对话第二站对话实录(2)

　　主持人：我觉得您说的挺好的，我们总结一下过去发行的四只QDII产品，可能最关心的就是为什么它们的净值到6毛、到7毛，在短短不到一年时间里面，净值亏损30%—40%，他们受全球经济里面最大的因素影响来自于次贷危机，导致了全球股市，包括中国A股市场都会受到很大的影响。我们今天也请到了惠誉评级联席董事孔磊先生，请他分析一下最核心的因素，他对全球经济和对中国A股产生哪些影响。下面有请孔磊先生。

　　孔磊：今天很高兴和大家认识，有这么一个机会和大家交流一下。我来自于惠誉评级公司，今天我演讲的题目是次贷危机的成因和演变。我引用了一些巴非特这个话，只有在退潮的时候才知道谁一直在光着身子游泳。只有当市场出现沉浮的时候才知道真正的问题所在。

　　我第一简单介绍一下什么是次按，第二就是次按危机的爆发，接着讨论一下次按危机怎么形成的和对世界经济形势有什么影响。什么是次按，在座的各位有多少人知道次按指的是什么？看来很多人对次按不是很熟悉。次按实际上是美国住房抵押贷款的按揭的一种。在美国住房抵押贷款市场主要一类贷款就是优类贷款，这个贷款就是信用比较正常，比较标准的这部分人，如果在座大部分在美国就属于优质按揭的对象。按照美国的评分规则，他们信用评分在660分以上，首付比例超过20%以上。次级按揭指的就是发放普通低于信用标准的借款人，他们通常信用记录有一部分不佳或者有一部分信用分级比较低，在美国评分620分一下。过去的若干年房地产金融机构开发了各种各样的产品满足这个市场的快速发展，最常见的就是2/28年和3/27年可调整利率贷款的品种。在这两类主要的贷款种类之外，还有叫做准A级按揭，就是他的信用等级和分数在620—660分之间，或者有的借款人信用评级在660分以上，但是他不愿意提供收入证明。这些人主要就是我们想说的个体户、小业主自我雇佣的人，还有其他的职业自由者等等，他们在美国市场按揭分类当中，他们的借款属于准A级按揭。此外，还有一类按揭叫做珍宝按揭和特大按揭，这个是怎么来的？这个指有一部分按揭是相当大的，超过了一定比例，2006年上限是41.7万美元，超过这个风险在二级市场是不能承担的。所以，这部分按揭是特大按揭，超过的部分信用风险由原来的银行或者按揭机构承担。

　　由于准A级按揭和次级按揭，信用风险比优质按揭高，所以房地产机构会收取较高的利息率作为风险补偿。通常A按揭利息率比优质贷款的利息率高1—2个百分点。下面我讲一下次按危机的爆发。次按危机爆发的诱引，如果大家记得准确是2007年的年中，就是第二季度的时候，从各种各样的媒体看到美国的次按爆发了。原因是什么？我说的直接诱引就是房屋的供给增加了，这样直接导致新房的销售量下降，导致了房价短时间内供给过剩，供给大于需求，就是房价下跌。房价下跌我提供一个数字，从2006年12月份到2007年12月份下降了10.4%。由于房价下跌，好多金融机构，尤其是房地产按揭机构就提高了按揭利率，为什么呢？因为以前房价在涨的，所以房地产金融机构可以给予借款人比较低的利率，因为它的房价是升值的。但是，现在房子本身的价值是下跌的，他不可能再给予他那么优惠的利率，他就要调整利率，他的按揭率就逐渐提高。这么一提高，优质按揭的借款人不受影响，次级按揭的借款人就受影响了。由于房价下跌和按揭利率的上升，有一部分的还款情况出现了问题，这导致了直接产生了取消房屋赎回权，房屋赎回权就是很多人因为还不起房贷，银行和房贷机构收回他的住房，这部分比例快速上升。到2008年次按违约率上升很快，达到了21%。

　　我给大家提供两个图，右面的图是美国按揭利率的变化，大家可以看到06年和07年相比前几年利率快速提高。左面这个图就是房租和房价的比率，我们可以看到房租对房价的比率是急速下跌的，暗示了房价快速下降的。我谈了一下次按危机的爆发，大家可能会问次按危机是怎么发生的？我刚才谈到了这些现象只是在市场的表面现象，是我们大家右眼可以看到的。这个并不是次按危机的深层原因，次按危机的深层原因究竟是什么呢？第一个就是房地产金融机构比较激进的借贷行为。他为什么会产生激进的借贷行为有很多原因？首先第一就是金融市场利率保持较低的水平，房地产市场价格快速的上涨，使得这些房贷机构会认为由于房价快速上涨，我可以给信用弱的人贷款，如果还不起款可以把房子拍卖，因为房价在上涨，我也不会损失很多。同时，市场拥有较多的流动性，使得这些房地产金融机构或者投资者追求高收益，因为钱多了，他就更倾向于寻找新的投资对象。另外一个方面就是资产证券化和衍生产品的交易急速扩张，在另一方面助长了房地产金融机构借贷行为。主要原因就是有了资产证券化，可以把风险转移给其他的投资者和市场参与方。所以，它相应来讲在风险控制上对借款人的审核方面就放松了控制，因为它并不需要长期持有这些按揭贷款，可以很快的通过二级市场卖出去，把风险转移给其他投资人。

　　这个结果就是贷款发放条件放低，次按的利率相对来讲比较高，同时给这部分充裕的流动性提供了投资的出口。所以，这个结果就是这样。我给大家提供一个数字，快速增长的次级按揭，次按的贷款占美国房地产按揭的债务比率，2001年这个比是6.3%，2005年12.8%，2006年达到了14.6%，这个数字快速上涨，使得相当一部分信用资质比较弱的人，进入到了按揭市场。

　　同时，从次级按揭的借款人他们有责任吗？他们也有责任。第一就是过度借贷，在信用资质不够的时候，他可能借贷，因为当时利率比较低，另外就是市场条件比较友好的情况下，使得他们可能超过自身的还款实力，过多的借贷。第二就是有一部分借款人申请贷款提供了虚假的资料，我们中国现在的房地产市场企业也有这种情况。然后，评级机构像惠誉，我站在一个中立的角度来讲，评级机构对次按危机也有责任。对结构融资产品的评级模型和方法有缺陷。因为我后面要提到，其中相当一部分的次按变成了资产证券化的产品，这个资产证券化的产品在市场发行需要有一个评级，这个评级通常由评级机构做的。由于历史的记录和各方面，这个市场比较新，所以评级机构的模型和方法并不是那么成熟，所以这方面导致了对某些产品的信用评级不是很准确，投资者可能也会受到损失。

　　另一方面作为中间人投资银行也有责任，投资银行是作为一个中间人，一个发行商把这些产品发行给投资者。他们这些中间人或者承销商由于受到利益驱动，会专区大额的承销费，在这种利益驱动下向市场兜售了产品，导致了大量投资者的损失。

　　同时，监管机构，比如说美联储利率在过去一段时间利率相对维持在比较低的水平，这样就刺激了房贷市场的繁荣。同时避免资产泡沫有足够的重视，这主要是因为2001年的时候美国有一个因特网的泡沫破灭了。当时的美联储主要目的是降息，降了美国50年最低的水平，目的就是刺激当时的经济。但是，这种情况由于低利率导致了信贷市场的繁荣，美联储又没有对未来避免资产泡沫产生足够的重视，政策不够果断，直接导致了危机的产生。同时，美国政府在这里面也有一些责任，比如说社区再投资法案，它主要是促使不同的收入，不同种族，不同职业的人在获得信贷方面具有平等权，它的本意我认为是好的。由于这种情况，促使了金融机构像刚才我说的次按贷款人借款，鼓励了借贷行为。另外就是税收，美国税收是比较复杂的，税收方面的某些规定使得很多借款人或者投资者觉得这个时候进行住房按揭相对来讲是可以的，获得一定的税收好处，也导致了很多人进行按揭、借贷。

　　在次按过程当中，有一个东西是起到推波助澜的作用，这个东西就是资产证券化和它的衍生品。我相信在座的各位都听过资产证券化这个词。这个图反应了整个抵押贷款模式的变化，如果大家看这个图就可以看到，一个传统模式当中，我们可以看到最上端是购房者，买房人向银行或者按揭机构进行借贷，借贷以后把钱还给银行就OK了，这是大家不陌生，这是传统的模式。但是这个按揭贷款的模式，尤其在次按这部分按揭贷款来讲发生了变化。大家可以看到，现在这个市场倾向于第一步准备发行按揭的银行或者房贷机构，它首先向市场融资，以他要发的这些房贷作为一个抵押向市场融资，市场上的投资人把这个钱，买了资产证券化的债券以后把钱给银行，银行获得的钱向次按借款人进行借贷。然后次按的借款人把钱还给银行，所以大家可以看到，整个抵押贷款的模式发生了改变，改变的是什么呢？银行不再承担信用违约的最后风险，并不是说银行一点不承担，只是说它可以转移相当一部分的住房按揭贷款，这个风险转嫁给了市场资产证券化产品的投资人，这个风险分散到了市场上，这些投资人包括养老基金、对冲基金和形形色色的投资者，这个风险就分散到了整个二级市场。

　　下面，我谈一下资产证券化通过什么方式传播到整个市场。我谈一下金融创新的路径。刚才我提到了按揭贷款，第一步变成了按揭支持证券，它的定义就是房地产金融机构将大量的抵押贷款组成一个资产池，以它产生的现金流为基础发行，定期还本付息的债券。购房者定期缴纳的月供就成为了娼妇MBS本息的基础。优质按揭贷款的信用比较高，违约风险比较低，往往可以获得比较合理的信用评级。问题是什么？刚才我提到了次级按揭这部分借款人，他的信用等级比较弱，他往往得不到 信用评级机构比较高的评级，如果以他们这个发行支持债券的话，他们不是很容易获得投资者的青睐。在这种情况下，一种新的衍生品产生了，就是大家所说的CDO。这个CDO资产池可以包括多种资产组成的抵押品，可以包括企业债券、各种各样的贷款和刚才我提到的按揭支持证券，也可以包括汽车贷款等等。它是有多种资产组成的资产池。同时，在同一个抵押资产池开发出了信用风险不同的各级产品，一般情况下分成三个层次，有高、有中、有低的，然后把这几个层次进行打包分割以后，卖给市场的投资人。市场投资人有不同的风险偏好，所以，他根据不同的信用等级情况，不同的风险情况卖给不同的风险偏好的投资人。刚才我提到了三个层次当中，比如比较低的层次对对冲基金比较感兴趣，因为他偏好风险。这种情况下，不同风险承担能力的投资者购买了不同风险等级的CDO。同时，这种CDO不断衍生，产生了各种各样的衍生产品。因为这个CDO本身可以进行多重的资产化。大家可以看到CDO市场发行量，这是全球CDO市场发行量，大家可以看到这个数字，这个红色的表示一季度，灰色二季度，蓝色是三季度，浅蓝色是四季度。从2004—2008年，2004年市场的CDO的发行量不是那么大，整个2004年是1500多亿美元。大家看到2006和2007年数字达到了5000多亿美元。非常有意思的是什么？大家可以看到2007年的3季度开始，大家可以看到市场的交易量在快速萎缩，这就是次按危机爆发了地。大家看到2008年一季度这个数字已经相当小了，这个市场已经受到了沉重的打击。

　　刚才我谈到了大量金融创新的介入进来，对市场产生了什么影响呢？就是它起了一个推波助澜的作用，扩大了危机的影响规模和范围。第一个风险层层转嫁，本来次按危机的风险由房贷机构承担，由于新的贷款模式，整个按揭贷款证券化之后，变成各种各样的信贷产品，在市场上卖给了各种各样的投资者，这个风险转嫁到各个投资者身上。风险层层转移，最原始的贷款人卖出的贷款就不承担风险了。第二是倍增了最终损失承受者的总损失规模。同时，金融工具的复杂性使市场参与者难以准备评估损失。因为这个产品非常复杂，大家很难在市场当中找到一个准确的方法评估有多少损失。还有就是大量金融机构介入进来，使得损失的承受边界不在可控。整个金融体系受到动摇的话，整个经济就会受到严重的影响。

　　在这种情况下，次按危机产生了什么样的影响，到底给全球经济，包括给我们中国经济带来了什么？首先是关于次按相关损失的估计，不同的方面对次按损失的估计不同，大家可以做一个参考。美联储主席预计的损失在1000亿美金，这个数字是比较低估了。德意志银行预计损失3600—480美金。部分还有著名的机构受到了影响，大家从各种各样的新闻媒体报道知道了，我们中国也有很多金融机构受到了影响，比如说中国银行也受到一些影响，但是这些影响还是可以控制的。

　　我谈谈整个次按危机对美国经济有什么影响。首先，由于次按危机的影响，美国经济进入了衰退，我说的是可能。虽然现在它的GDP增长已经放缓了，因为它进入衰退，美国有一些指标衡量。目前来看GDP增长率明显的放缓，同时国内的消费支出也紧缩了，失业率上升，导致整个经济走向衰退。同时，我们知道美国奉行弱美元政策，这个给他们带来了好处，就是它的债务负担减轻了，同时出口可以刺激出口。同时，美元贬值可能引发通货膨胀，如果美国进口大量的商品，美元贬值，以美元计值的进口产品会变得更贵。对资产市场影响是什么呢？第一就是投资者信心不足，流动性很快消失，这个道理很简单，A股市场也面临这个问题。由于次级损失和经济低迷引发股市的波动，这个道理大家一说就明白了。

　　大家比较关心次按危机对中国的经济有什么影响，目前来看影响程度是有限的，但是需要谨慎应对。第一就是出口减少，因为美元的贬值，人民币的升值导致出口减少。我们国家的制造业企业，尤其是外向型的制造企业出口会受到影响。其中我们一季度的数字显示了，我们一季度的出口增长率放缓了，比起去年同时期放缓了，而且顺差有所减少，这都是对于中国经济影响的体现。同时，我们大家知道美元贬值，人民币升值，美国现在处在利率下降的通道，这种情况导致利差增大，导致大量的热钱涌入中国。我们的中国的资本帐户不开放，避免了热钱的直接涌入。央行可能会发行货币，因为人民币升值压力比较大，很多人想把外币兑换成人民币，这加大了人民币升值的速度。同时，这种情况央行发行货币对冲增加的外汇，导致了流动性增加，诱发了通货膨胀。

　　我们中国有没有可能爆发次按危机呢？我们大家应该警惕，我们中国虽然没有次按的概念，但是我们想一想，我们身边的贷款人当中有没有可能有一部分人是次按的借款人，这个答案是肯定的。我们知道有些借款人，有些房屋机构帮助借款人作假，同时有些本身收入不高的人，购买了住房，但是开的是假的收入证明，我们中国存在这个现象，但是这个现象有多严重我们不知道，但是这个现象值得我们警惕。

　　政府方面来讲，政府从严控制了按揭，我们大家看到了要求第一套房子的按揭首付比率达到30%，这降低了从市场上，完全从银行借贷的可能性，也降低了银行的风险。如果你二次购房的话你要付40%，这种情况都是从严控制了风险，使得整个金融机构避免过度放贷的景象。如果房价下跌，借款人还不起房贷，如果银行把他的房子没收了放到房产市场拍卖，可能在房价下跌的时候就不能完全覆盖掉贷款总额。有了一部分的首付之后，至少银行可以承担30%—40%的房价下跌率。

　　同时，我们现在国家银行的流动性比较高，大家知道现在整个资金过剩，这种情况下银行也有冲动。就是他有大量的钱要运出去，目前来看住房按揭贷款是比较好的，至少在目前来看，对他们来讲是比较好的贷款对象。当然，这个风险究竟有多大我们不知道，至少在目前来看他们的违约率相对比较低的。所以，现在银行在这方面有些利益冲动的，可能会倾向于放缓，这也是有可能导致危机的因素。同时我们国家资产证券化市场属于萌芽状态，可能少部分的机构发行了几笔资产证券化产品，像建设银行、开发银行发了几种资产证券化产品。由于资产证券化市场处在比较薄弱的阶段，所以使得我谈论的在美国市场由于资产证券化高度发达，导致了扩散次按风险的因素，中国实际上是不存在的，会很低的。同时，我认为这种利率的上升趋势以及部分地区房价下跌，导致违约率上升，我说的是部分地区。但是，我们认为这不会演变全国性的危机，因为二级城市、三级城市和其他一些城市需求很旺盛，这种情况下可能房价是稳定的态势。当然，这个要看整个宏观调控和经济走势，还有房地产商本身资金链的情况，它的流动性情况，这个因素也很复杂，也不是绝对的。在目前来看，演变的全国性的危机还是很小的。总的来讲，中国的次按危机没有达到那么严重的程度，但是大家投资者要有一个警惕的心态。

　　最后，我简单介绍一下惠誉评级联席董事，它是一个全球领先的评级机构。他就是为信贷市场提供独立的，前瞻性的信用意见、研究和数据。我们在全球市场的业务表现，105项主权评级，1719项企业评级等等。在亚太地区的评级情况，我们评了17个主权国家，给了392家的银行、证券公司和金融公司的评级，总共的评级超过了2200多项。我们评级市场份额不是自己独占的，我们评的时候另外其他评级公司也在评，大家可以看到我们在很多金融产品方面的评级份额都是相当高。而且，惠誉评级当中很多评级都被纳入到国际的债券和指数，这些债券指数往往把惠誉评级纳入到他们的指数当中，包括很多著名的债券指数。下面我列了我们在全球的分支机构，50多个国家都有分支机构。我们在亚太地区也有很多分支机构，在中国是北京，在香港也有办公室，在台湾和其他的亚太地区都有分支机构。这是今天我的演讲，谢谢大家。

　　主持人：下面一个环节是很重要的环节，我们和很多理财教室不一样的地方，我们增加了互动对话环节。在座的来宾可以提出一些问题咨询我们来的两位主讲嘉宾。我做基金行业做了七、八年，在我的印象中间，真正赚到钱的人不多，真正赚钱归纳起来的经验很值得我们反省。在国外有一些投资机构做了一些很有意思的评价，就是市场趋势，未来趋势的预测性的模型。有一个模型是按照市场心理预期，市场投资者心理状态做的模型。主要参考的标准就是两个，人类性格最大的弱点，一个是贪婪，一个是恐惧，以这两个指标预测未来市场发展的数据。现在，明显是一个市场最恐惧，最低迷的时间段。在他们数学模型里面，市场最恐惧，最低迷的时候是市场反转的点位，在交易的时机上面，如果大家是非常恐惧的时候反而是应该进入的时候。我欣赏了一句话，是银华基金给我提供的一句话，大家都在恐惧的时候，我们也应该贪婪。我觉得在座的大家是不是应该贪婪一下。下面有请我们的两位嘉宾方总和孔磊先生入座，我们的来宾可以提一些问题咨询他们，不管是A股市场还是境外的市场都可以提。

　　提问：你好，我提一个问题，因为我刚刚坐在这听您讲了一段话，关于次贷的问题，次贷的危机只发生在美国，对全世界造成了影响。但是我觉得它的影响，尤其是对中国的影响非常小，但是从股市的反应来说，美国的股市仅仅跌了20%左右，但是中国已经跌了一半。我觉得从刚刚主持人讲的关于恐惧和贪婪的说法，因为我是一个个人投资者，可能不是很专业。从现在股市的走势来看，没有有效的东西证明现在的市场走到了底部。尤其是前一段时间的QFII在新闻上说(超抵)，他们这些基金凭什么在这个点位进，假设这个消息是真的，他们凭什么在这个时候进。另外就是我们国内的基金在杀跌，为什么他们这个时候做这个动作，难道仅仅是一个阴谋吗？

　　方强：您提的问题很好。你的第一个问题我前面大概提到了这个问题，美发次贷危机引发的全球股市的动荡，对中国经济的影响有多大？从目前的市场判断来看，看不出非常严重的影响。但是，中国A股市场在美国次贷危机发生以后，有了40%的跌幅，美国本身的股市下跌幅度到目前不到20%，也就是20%左右，前一段时间我统计只有12%。我觉得对中国股市的影响主要在心理层面和我们对经济预期的层面。当时中国在5000多点到6000多点的点位上，现在下跌的过程从心理预期上起到的效果。经济层面还没有一个好的数据让我们确定的判断对我们到底起了多大的作用。股市基本上反应是一个预期，我们在讲QDII的时候和对全球投资的时候，现在大家也会有一个误区，就是美国的次按危机，慢慢全球的市场都会动荡，都会下跌，有一个等级的概念，其实不完全是这样。我觉得我们国内的股市，我们国内股市做投资的一定会受到影响，这个影响是正常的。

　　提问：第二个问题就是A股市场有的人已经到底了，有的人认为还没有到底，这两方面的因素，为什么形成了这么一个分级。因为有些人把中国目前A股走势和之前日本曾经的走势做过比较，认为这是一场阴谋，不是国内经济可以控制，而是国际资本对于中国经济的掠夺吧。作为我们普通人，我们面临的普通生活最直接的感受就是物价在涨，很多东西今年的价格和去年此时此刻的价格相比贵了很多。这种东西已经体现不出所谓的人民币升值递给我们股民直接的好处，反而你感觉人民币在贬值。这种贬值和股市的联系，包括和楼市的联系在一块，A股现在这么微妙的状况，QFII号称在进，基金号称在出，春节期间有很多人得到的消息是出。最后综合看下来，这对于我们整个大市场，对于我们金融市场和证券市场是一个有计划的行为，请您做一个介绍。

　　方强：涉及到关于对市场的评判，我们不能单纯的做判断。我个人感觉不会是有一个很大的阴谋，团结起那么大的力量对市场做这个事情。现在机构投资者很多，我给你打电话，你跟他通气大家观点的交流很正常，但是在行动上毕竟是管理资产的责任问题，以及他最后呈现的结果。比如说现在的基金到底对手里面的金融资产在出还是进，这个不是完全的，从成交量我们感觉部分人在减仓，但是这四个月减仓一定有先有后，有人先减，有人后减。现在在市场上你观察一下比如大的蓝筹股成交情况的时候，你也可以看到现在，很多人观点是有分歧的。在对部分的行业和板块，部分的部门有的做结构性的调整，也就是说我出其他的，建哪些仓。建仓的时机到没到，这是我们在投资的层面管理的。银华基金不代表南方基金，南方基金业不会代表别的基金，完全有他们自己的看法。QFII基金确实有这样的传闻，但是这个消息基本上来自媒体，它有多么的正确很难讲。QFII是一个分散的机构，可能来自欧洲，也可能来自美国，可能它的投资不一定是一致的，只是说预期对于经济层面和股市走势的层面，这个预期可能导致某些部分的机构行动一致。但是配置资产的时候，哪些超配，哪些低配，哪些不配是各自独立做的决策，不应该有这样的行动。讲起来前段时间流行的《货币战争》这本书，现在很多人都在看，你看了这本书，为什么把它界定为阴谋论？它毕竟是一个推断，这样大组织存在不存在很难讲。但是，从股票和资本市场发展历程来看，因为有不同的机构，比如巴非特作风和富达基金的作风不一样，有人在这个阶段减了，有人在那个阶段减了。我比较了解我们基金的风格，基金行业的风格里面，在全球市场看到，至少有两种风格。一种就是我们讲的价值行为，基于经济体的基本面分析，我们讲价值行为。另外一种就是注重成长。所以，我们会观察到有些基金在这两年可以跑到最前面，可是在两年以后又跑到了后面，它不同风格投资的方式是不一样的。

　　假设有一些机构投资者现在判断市场已经进入了可以建仓，市盈率够低了，风险释放的差不多，他现在判断优秀的企业的时候，他认为到了价值区间内，这个时候是注重价值思路的投资者开始建仓。建仓是在一个区间内，一个过程慢慢建仓。建仓的时候可能还有下跌，通常价值性的投资者，注重成长性的机构投资者，他可能是在减仓的过程。因为这个时候反应出经济的基本面不太好，企业的盈利状况也不太好，一年、两年的企业盈利状况可能有一个下降趋势，当市场回暖的时候，首先可能就是价值型的投资者首先获利，因为它在较低的区域建了仓，在回暖的时候看到价值往上走。在一定阶段，他会发现他所投资的资产，到了他认为价值的中高以上的水平，他才处于一个减的过程。这个时候我们在经济链感到到，企业的盈利能力强了，预期收益更长，注重成长型的投资者开始介入。

　　我讲的仅仅是两种势力是交叉的，所以在建仓的时候，对于市场交易时机的判断，我不觉得大家都会去做一个同样的事情，至少我们在市面上看到了很多比较优秀的投资，比如巴非特这样绝对注重价值投资的。还有的机构注重交易时机，比如他对趋势的把握，他认为在趋势把握有这样的风格。声音应该是不一样的，所以，我不认为一讲QFII大家都一样，都是同样的想法，应该不会。

　　提问：中国人用中国的思想，用中国的钱在中国的地方投资A股，这个是错误的。现在A股是全球化的金融市场，不是中国本土市场。我去年11月份叫热钱中国路线图有分析，有三千多亿美金在中国A股。所以，现在中国的大幅振荡，三千多亿美金入A股，这三千多亿美金换成了人民币，现在在几个市场转，比如像在A股，还有转移到(环境市场)，这个(环境市场)有国内和国际的，还有转移到楼市。最近是入仓的时机，而且你们要关注，有些人发表的言论是一个中期的走势，如果说升赶快买，如果说泡沫你赶快卖。我写了一篇文章，对中国资本市场的预知，对这些做了很多的分析。所以，整个中国的A股现在流动市值6万多亿，其中有三分之一是外资在做的。

　　提问：我想问一下在次贷里面从媒体披露，刚才您的PPT文件体现出了，评级公司在次贷危机当中起到了一定负面的作用，也许是有意识的，也许是无意识的。我想问您一个问题，从你们专业评级机构的角度，美国的次按危机是不是真的结束了，也许还要再延长或者一些问题没有暴露出来。

　　第二个问题我想问一下，刚才看到惠誉对全球金融新的公司做过评级，你们对海内外的投资机构，比如像私募股权机构有没有评级？我本人考虑是否退出股市参与到(VCPLP)的角色当中去。

　　孔磊：第一个问题你想问次按危机是不是结束？我声明我的观点都是个人的观点，我认为目前来讲次按在美国还是很难说完全过去，为什么呢？首先我们大家看到，一季度花旗银行的业绩披露了，它比预先市场的设想要差。同时，我们知道瑞士银行前段时间卖了股权进行筹资。这些大的金融公司还是在抵御次按的影响当中，而且目前次按的披露，受影响的是比较大的金融机构。这些金融机构是不是完全披露了他们的损失也不知道，我认为现在说次按危机完全过去为时尚早，不知道什么时候有哪家金融机构说有什么问题。我个人认为，整个次按危机可能是比较高峰期差不多过了，但是这个余波还是在的，多长时间不知道，这是我个人感觉。如果说有哪个机构爆出惊人的消息，虽然可能性比较小，但是可能性还是存在的。

　　你的第二个问题惠誉评级公司对私募股权能不能评级。我们对金融机构有很多评级。私募股权的评级，包括对冲基金评级我认为是很少的。因为私募股权和对冲基金特征就是比较私密一些，因为你有一个评级主要是在市场公布的，我们写的评级报告市场上会看到，如果你订阅我们公司的研究资料库，其他的投资者和其他的市场参与方就会看到我们对他的评级和分析，这个我认为有些人不愿意做这样，因为他不愿意把自己的信息公开披露给市场的。我认为目前来讲，评级机构对于这些机构的评级条件不成熟，你要对他评级要取得充分的信息，如果这些公司没有给予配合是很难作出一个系统的评级。所以，这个可能性比较小。

　　提问：尊敬的方先生和孔先生非常感谢你们做的精采演讲，对外国的主要资本市场和美国的次按危机做了分析。我有两个问题想请教一下两位，去年民生银行有一款QDII产品在香港，它亏损达到50%以后自动强迫平仓了，整个投资者就丧失了弥补损失的机会，也就是说他们不可能在等待市场价格反弹的时候把损失弥补。我想问一下，我们银华基金在这个条款方面有没有规避风险的领域，以及我们银华基金和其他基金公司有四只发行的QDII产品，银华基金和这种基金相比有哪些优势。

　　第二个问题，刚才讲到基金有60%以上投资基金中的基金，我们所选择的基金主要区域分布是什么考虑？是北美、欧洲这样的成熟市场所占的比例多一些还是新兴市场占的比率多一些？

　　方强：首先民生银行的那只产品，我想澄清一下，这个事我专门问了一下，我看了很奇怪，为什么银行系的QDII产品会发生这样的问题。后来我问了一下，民生银行这款产品是结构性的理财产品，它的结构性理财产品的背后是挂钩在国外，跟国外的一些资产和证券挂钩一起的。然后这个结构性的理财产品有一个条款，这个条款就是说亏损到什么情况的时候，他要强制性平仓，强制性把这个解除。这样的概率是比较小的，但是，正好就碰上了这么大一个危机，就发生了这样的事情。(XX)基金，比如我亏了50%、60%也不存在平仓的问题，是一个永续经营。

　　第二关于这个产品的特点，60%投资基金中的基金是在全球范围内投资的。比如在北美市场、在欧洲市场和其他市场我们都有投。至于这个比例是动态调整，是我们的投资部门做的研究决策，外方顾问给我们一个建议以后我们来选择。比如我们这只在今年上半年成立，我们会判断下半年全球的经济走势。基金中的基金通常调整的可能性比较小一些，也就是说这个配置相对时间看的比较长一些。就像前面那位先生有一个问题，讲到美国市场为什么只下跌了那么少，其他的市场反而在次按危机以后下跌了那么多。这个里面，我们投资的层面所要管理和研究的就是这个事情。比如说对于美国市场的判断，美国市场次按危机发生以后为什么下跌了很少？一方面次按危机本身的风险被分散了，卖到了其他的国家，承担了风险。第二就是在次按危机发生以后，美国政府在这方面的决策非常迅速果断，立即降息。我们想经济往上发展有两个部分，一个是分子，一个是分母，分子这块就是企业的整体盈利，就是盈利的条件。分母主要是成本，用降息刺激经济，你看上去次按经济爆发了，收益的层面可能会发生问题，但是我把分母降低了。所以它降的很迅速，所以你暂时看不出来经济迅速的衰退。这种情况短期内刺激了对经济产生的信心，下一步怎么看还需要观察。美国降息空间已经很少了，但是还有可能降到1之内，甚至降到零息。但是空间不大，空间不大就是在分母上做减法的可能性很低了。现在不断有金融行业的银行，一些资产管理公司反应出了负面的问题，它是次按危机的直接受害者。这是我们投资层面判断美国市场到底怎么走的问题。

　　在欧洲市场它的危机传递速度到底有多快？欧洲市场现在还没有采取措施，整个欧洲的发达国家现在没有采取减息的措施。下一步我们判断他会做减息，如果他的政策比较果断的情况下，他可能经济不会发生什么问题。如果在决策上犹豫，以至于问题积累多了大家的预期就不会好了，所以这是一个动态的观察作用。新兴市场我们看好一些国家，但不是所有的新兴市场国家全部都好。这一层面的工作是由我们的管理顾问，例如SEI做这方面的工作，最终决策在我们的投资团队，就是谢礼文这个投资团队判断的。基金中的基金有一个好处，本身我们购买的基金在前期已经做了判断，如果我们购买欧洲市场上一只我们认为很优质的基金，这个基金也是基金中的基金。比如它投资在欧洲市场的，它在欧市场做了判断，我们只是在挑选它，然后评判它的判断，然后在全球范围内购买。我们和前面推出的五只基金不一样，我们的亮点就是基金中的基金，这一年多我们选择投资团队的时候经历了很多的事情，包括和摩根士丹利的合作也是这样，是摩根士丹利主动找我们，他谈了很多家公司，他最后看中是我们这个产品的团队，所以我们最后可以走到一起。我对这个产品还是很有信心的，但是这个产品对于每个投资者来说需要你自己判断，你觉得它的稳健模式适不适合你。把我们和其他公司比较的话，因为我很熟悉我们的情况，首先这个产品是针对现在我们推出QDII的一个条件，做的大量客户的市场调研。像这个时机市场形势很不好，但是对于我们来说，我们有了这样的团队和这样的产品，我们很有信心把这个产品做好，主要就是看后面，看我们国家资本输出的大趋势，在这个大趋势会有很多人投资和购买基金。这个时候，我们各家公司竞争的是在于你有没有构建出来这样一只能够管理好产品的团队，这是一个很长的事情。所以，这只基金可能发两个亿，也可能发十个亿，八个亿这样的规模，但是这个没有问题。尤其在市场冷的时候能够进来的投资者，反而是一些比较理性的，经过理性判断的投资者。如果这么好的投资我们把它做起来，这是一个长远的品牌。我是很有信心的，那个团队整整一年的时间，我们一直在沟通。具体到和别的公司，因为其他公司的情况我不方便做太多的评价。

　　提问：在全球范围内您觉得次按对国内保险机构的投资者影响有多大？您在大陆区域有没有对保险公司的信誉进行评估？

　　孔磊：如果你从保险公司来讲，保险公司有很多的投资，在投资当中，目前中国的保险公司我估计投资在美国衍生品当中或者证券化产品当中不是很高，但是没有披露。而且我们国家保险公司的投资渠道是有限度的，保监会也好，证监会也好有一定的限制。所以，他们的投资还是在于国内市场，我觉得首先美国次按危机，如果在海外风险敞口投资比较小的话，影响不是特别大。但是，我觉得次按对他们的影响主要是通过对整个经济的影响产生间接的影响，我个人看这方面的融资产品不是很多，所以在这方面是有限的。我个人理解，虽然部分不大，因为现在是受限制的，这方面来讲，我个人觉得风险相对有限的。我现在理解有很多保险公司，包括定期存款和其他货币市场，这些特点相对来讲收益率比较低，对应风险也比较低，所以肯定比其他的金融机构受的影响小。这次次按危机受冲击的就是银行，他一方面做产品，本身他自己又是投资者，所以会受影响。

　　提问：惠誉对于我们国内的保险公司有没有相关的评级？

　　孔磊：惠誉对一部分保险公司进行评级的，但是我不是做保险评级的。

　　主持人：我推介一下银华基金，它是我们《21世纪经济报道》主办的基金评选过程当中拿到了含金量非常高的奖，就是三年期股票赢基金的业绩最高的第一名奖项，这个奖项含金量我认为所有的评选奖项含金量最高的。从某种角度也认同银华基金产品设计和资产管理能力。

　　第二，银华基金在历史上，我印象中比较深刻的就是国内最早发掘的消费类行业资产价值估值的潜在基金公司之一，他们对这个行业的发掘，使他们整个业绩在近两年和三年的业绩表现的非常好，整个投资管理团队也是比较稳定的，到目前为止没有听说哪个基金经理流失。我们《21世纪经济报道》读者俱乐部也是跟一些比较优势的基金公司合作，在打造一个比较好个人理财对话活动。我今天非常高兴大家可以冒雨参加这个活动，令我非常感动。希望我们以后有更多的活动大家积极的参加，我们下一期可能对中国惠誉市场的宏观经济做一些分析，请国内一流的宏观经济分析师来参加我们的活动，也欢迎大家来参加。最后再推介一次银华的QDII产品，我觉得他们在低迷的市场推出来，我相信方总，也相信相信会遇到很大的难题。但是如果坚信银华的管理能力和很好的投资机会，能够进来的投资者是真正可以赚钱的人。谢谢大家。