大成基金周一烽：不要太沉迷于宏观数据(2)

　　反过头来看，为什么现在不讲这一点，我们现在讲的离开发展离开增长，单纯平面讲一个周期问题，现在很多总量指标包括CPI，其他货币增速等等，这些反映给我们的信号，确实需要加以重视，但是我们是不是太少关注了背后的原因，背后增长原因，背后发展原因，实际上我觉得理解中国经济周期要从背后发展角度来理解。87、88年发生通胀，93、94年发生通胀，当时并不是说纯粹的周期总供求总需求之间数量出现周期性的问题，实际上87、88年背后当时是我们的进行制度选择，93、94年也是城市改革，进行地方财政分税，扩大地方财政的权益，这是我们制度选择造成的，美国的周期可能是发动机开了很长时间以后到了周期了要坏了，而我们不是，我们不断在寻找道路，发动机还是好的，只不过我们到了那个时候，按照发展增长轨迹，制度的演变轨迹，要换跑道去开，换跑道之前，先把速度降下来，停下来到另外一个跑道去。所以同样的经济指标反映的不是一样的东西，比如通胀，关于CPI的问题，实际上我们CPI尽管不断创新高，但是核心CPI我看了一下在全世界来说还是很低的，为什么？这里面主要还是食品，农产品涨幅占绝大多数，如果抽掉这个，我们并没有那么严重。

　　所以我们要非常理性看待问题，如果没有非常扎实的经济学功底，没有非常扎实的制度经济学功底，没有非常扎实的发展经济学功底，我建议他们不要太沉迷于宏观，因为这会制造很多统计的幻想。以前我在社科院有一段时间非常着迷于中国经济统计年鉴，我发现很有趣，把这个数据加进来分析一下，把那个加进来分析一下，你都会惊喜发现，原来这个和GDP也有那么多相关作用，那个和GDP也有很多相关作用。但实际上统计意义的相关度是不是真正等于经济上相关度，这是两回事。我们抽掉这些东西，核心CPI还是很低，但是宏观经济分析师告诉我们，按照西方经验，现在我主要承认是农产品、食品等导致的，但是通胀并不是通胀本身引起，而是由通胀预期引起的。我们这种制度结构下，这种经济体制下面，我们建立信号体系下面，社会对通胀预期反应会和美国一样吗？这是不确定的，所以我说整个行业随时会对宏观不同的反映。另外CPI是什么？经济学家想的CPI和老百姓想的CPI完全不一样。比如今年3月份的鸡蛋，贵了5块，原来卖5块，现在卖10块，对他来说通胀恶性到什么程度，经济学家研究的通胀不是这个概念，只要4月份还是卖10块，5月份还是卖10块，乃至今年12月还是卖10块钱，那CPI通胀就没有了，如果我们要关注宏观一定要真正把握宏观的支持面，否则在这个意义上主导的趋势投资要注意一条。现在整个A股市场收到了负面的冲击，在宏观的负面冲击情况下作出反映这是可以理解的，我们在这个情况下面对负面因素的冲击，做出一些合理回避系统性风险的反映这是合理的，但是我们是不是一直忘了去想另外一个问题，我们现在A股指数，现在估值水平经过一个季度的调整已经在多大程度上反映了我们对2008年，2009年乃至对2010年最悲观的预期，现在市场还没有到考虑这个问题的时候，但是会更多从这个角度考虑，这只是时间问题，目前谁都没有考虑这个问题，目前大家只知道去抵抗负面因素的冲击。现在来不及考虑。说不定现在估值体系调整过头消化了最负面的因素呢？那也不一定，现在有一个事实，现在市场很少讨论这个问题。

　　我们今天要求讲对策这是好的，行业的对策，任何很具体的，比如对相对估值水平，相对估值体系，估值角度的对策，这时候最好对策就应该回到我们心态上，也就是我们前面讲的四大皆空问题。实际上变化的只是时空环境，我们有很多因素都是积极因素，都存在，并不是不存在，只不过在另外一个时空环境下面我们更多看到负面因素，所以现在的策略，我们心态上，放平心态，坚定信心，在这基础上，我们再谈市场的分析。论坛游一个主题词牛市的下半场还是熊市的上半场？我想这个问题，我看了一季度的风格指数完全是熊市特征，绩优股跌得最凶，大盘股跌得最凶，微利股跌得最少，很符合熊市的特征，我们放到长期的角度来看，看牛熊可能答案就不一样。

　　比较好的办法作为直接投资人来讲，熊牛没有多大意义，牛也好，熊也好都要相伴而行，这时候从心态上来讲，我觉得我们要建立以时间换空间的心态，实际上导致今年一季度这么大的跌幅，导致目前市场这么大的悲观情绪，主要原因实际上就是我们对宏观因素，对企业利润增速，对大小非股改下半场的基本走势不确定性的担忧。坦率来说如果明天政府宣布，非对称加息，给大家一个很明确加强紧缩力度的信号，我相信明天的市场未必是跌的，因为它已经确定了，反过来如果明天得到的信息，我们政府将以增长为第一，温和通胀为能够接受的目标，那我想市场的反映也会非常正面。但是现在大家反映都不会积极，因为大家都知道政府要做什么，但是现在大家都不知道政府往哪个方向去做。所以我觉得这时候最好的原则就是放平心态，这心态就是要确立以静制动，以时间换空间的心态，等待整个不确定性明朗。我想不确定性实际上是一个中性的词，不确定性未必意味着风险，这里面隐含着很大的机遇。只要把自己眼光放长远来看，什么问题都会放到比较理性的角度来看。我想从投资策略来讲，从我们自身的投资策略来讲，在现在的市场情况下，我们会做的第一个控制仓位，尽可能的避免系统性风险的冲击。第二个我们也在挣大眼睛，因为越是这个时候，越是价值投资者的天堂，越是价值投资者绝佳的选择长期配置的机会，我们在等待这个机会，我们在等待中长期配置好的市场环境，这是我们应对市场比较平衡的策略。当然如果从更为积极的策略来讲，我觉得在市场已经大幅回落到目前水平，在整个市场估值水平已经修正到这个水平的时候，特别是在市场预期发展到季度悲观的情况下，我想这时候不妨换一个角度积极的去有所作为。昨天中国石油破发，这是一个信号，市场破位的信号，同时也是市场迎来契机的信号。

　　最后讲一下刚才提到大小非问题，现在除了宏观困扰市场就是大小非问题，股改进入下半场，大小非问题对整个市场压力非常大，这一点是不可否认的，但是我想这同样跟我刚才讲的一样，是一个时间问题，在未来一段时间里面，整个市场除了大家和宏观预期博弈之外，另外一个博弈就是资本市场的投资者和大小非之间在关于同样资产定价估值上大家通过相当一段时间的博弈达到平衡，这个平衡过程，是一个很好的一篇博时论文，但是我并不认为，就像我们很简单机械的认为，比如明年市值要相当于现在多少？后年要到什么，不是这么简单的算，如果大家都把银行存款取出来，会是怎样一个恐怖的情景一样。这概率是极小的情况，不能简单认为大小非就这么看轻自己资产的价值，何况大非是主要问题，而大非里面最主要一块是央企，而央企关于资产处置问题，不是一个市场问题，是一个政治问题，所以有压力，但绝对不是我们想像很简单一抛了之的问题，这会在未来两三年里面，这是影响整个市场估值水平提升最主要的因素，我不认为整个宏观经济，或者我们企业利润增速的下滑，这是一个非常重要的因素。面对这个因素同样也需要时间长期的博弈来消化它，你要相信市场到最后总会找到一个定价的平衡点，当然我们在政策选择和设计上，我相信会越来越多出现制约这个问题的方法，比如对大非抛售限性措施，对抛售的公开，以及退出以后行业性的限制，这些制度条件我们也会不断完善，所以对这个问题还是一个博弈问题。

　　最后我想讲一句话，太阳总是从东边升起，只不过有时候我们偷懒睡了个懒觉，没有看到太阳从东方升起，没有看到日出，有时候起了一个早，正好看到风云蔽日，无论什么情况下，我们不能否定，太阳总是从东边升起，谢谢大家！