大成基金周一烽：不要太沉迷于宏观数据

    2008年4月19日，2008年中国基金业论坛在北京威斯汀酒店举行。新浪财经图文直播本次会议。以下为大成基金公司副总经理周一烽的发言实录。

　　周一烽：感谢中国证券报，感谢银河证券天相投资顾问有限公司，在非常困难的时刻提供这么一个舞台，使大家对于市场进行充分的沟通，我觉得越是这个时候，这时候任何情绪的宣泄，任何信心的坚定，是通过一定程度的沟通，相互之间的沟通达到的，所以我很感谢主办方提供的机会。

　　我记得去年我们金牛论坛好像比这时候早一些，在3月份举办的，当时我想所有人包括很多参加会议的嘉宾，包括参加会议的投资者，都一直在谈论一个问题，股指会不会在3千点结束，突破3千点创新高，当时答案是积极的，不好意思的是，我们今天在这里谈的时候，回到了那个时候的股指水平，我不希望大家今天谈论的结果，股指会不会跌破3千点，仅仅就是一年的时间。

　　昨天我正好来北京的飞机上碰到一个老同学，这几年信佛了，跟我讨论四大皆空四个字，佛认为世界上很多事情都是四个元素组成，地火水风组成。空就是变化，世界上任何物体在一个失控环境下，这四大环境构成某种物体，但是它是变化的。我想我们的股市目前的状态，我觉得这四个字非常好，目前状态可能就用四大皆空比较好，我们也有四个元素，一个是基本面，一个是市场面，一个是资金面和技术面，这是我们市场派股评人士基本四个方面，也可以说是市场四个元素，四个元素在一季度反映是什么？反映第一是平常意义上理解四大皆空的四大皆空，我们基金严格说是去年11月开始的，我翻了一下中国石油去年的走势，就是A股市场这波调整典型，它从11月上市开始，到了第一季度是最典型的就是四大皆空，包括内忧外患，而且特别是接下来要讲的，我们对于基本面的看法，要比基本面空的多得多。

　　第二个有关市场面，所谓市场面我理解就是心理预期，预期坏到极点，一季度预期，有人说中国经济大的周期出现大的拐点，我认为这很难说，但是有一点肯定，我们对中国经济周期的看法，预期确实出现了很大的波动，这从市场面来说，从市场面的股指估值水平大幅下降，如果我记得准确的话，我们第一季度A股指数季度跌幅创了A股市场之最，历史之最。

　　第三个资金面，我说的不是潜在资金供求关系，我们看到的是现有的存量帐户里面资金不断从市场出来。另外增量帐户不像去年那样急剧增长，整个市场资金开始去追逐低风险的市场和低风险的产品。这一段时间中长期债券的收益率不断下降，为什么？因为钱还是多，只不过去追逐低风险的市场。

　　第四个技术面，我不是很在行，至少大致图形可以看出非常难看，指标也非常难看。一般意义上说的四大皆空可以说温和一季度的走势。

　　第二个从一季度市场情况来看有一个特征感受非常深，在基金行业这么几年，宏观压倒一切，已经成为现在市场的潮流，这可能是今年以来非常有特征的一点。我记得作为长期职业投资人，机构也好，作为市场其他自然投资人也好，前几年，持续的一直以来都是自下而上的，个股选择为主。今年一季度，特别一季度中期以来，齐刷刷的整个市场完全摒弃了这个，全部把自己投资偏好集中到宏观上面，某种程度来说，整个A无股市场现在到了一季度中期以后，多支股票不存在，行业也不存在，板块也不存在，分隔也不存在了，只浓缩为一个公司就是中国CPI股份有限公司，大家为宏观而动只做宏观，这可能是今年一季度非常突出的特征。从基金角度来讲，从一季度二月中旬以后，特别是三月，可以看出来，仓位策略风险要远远大于行业配置风险，在所谓行业配置等等上面，传统意义上技术含量的东西，现在已经没有技术含量，最后就是拼仓位，讲究大量资产配置，讲究仓位选择。整个基金经理也好，其他的机构投资者，或者其他的私募基金等等，更强调自上而下，而不是自下而上个股选择，强调自上而下的趋势，也是一季度市场出现这么大跌幅的重要原因。

　　从这个现象来看，回到今天要面对的问题，对后市如何看，首先我觉得要对现在已经走过那一段时间怎么看，要有一个基本的看法，我觉得还是四个字，整个一季度情况四个字解决比较好，有人说市场总是对的，但实际上这句话不如更准确说，市场总是会纠正自己的错误，会得出一个非常合理的定价，但这是一个长时间来说，在短的阶段来说，并不能说永远对的，我认为一季度市场存在矫枉过正的误区，一季度市场表现有合理成份，所谓的合理就几点，在前两年股改上半场涨幅涨速非常快，去年我们讲怎么突破3千点创新高，没想到回去以后半年就有100%涨幅，这涨幅和涨速推升市场估值水平，这推升使宏观市场处于脆弱的状态，这么高的涨幅我们碰到美国的次贷危机，大家对全球市场的担忧和全球资本市场的担忧，和我们下半年四季度以后通胀压力逐步增长所引发国内经济趋势的担忧，和前两年涨幅过快，涨幅过高，估值水平高起结合起来，是特别容易引发类似于雪崩式的调整，这是合理的一面。

　　另外我们整个股改进入下半场，由前期制度层面，对价给予市场红利的释放，到了下半场流通股持有者，必须要现实面对大小非的解禁问题，这确实给市场造成非常大的心理压力和快速增加的筹码压力，市场做出这样一种反映也是理所应当。还有因为我们前两年涨速过快，估值高起，给市场总融资的欲望，给市场非常高的压力和冲击，特别在内外不宏观环境发生变化的情况下，更会放大大家对市场的拐点性悲观性的预期，像这些我觉得都是合理和正常的，但是不得不说我们市场反映太夸张了。上次召开论坛大家谈意见，聊到最后有一个奇怪的现象，整个一季度，或者去年十一月份以来，大家一算，次贷罪魁祸首的美国，次贷帐都是我们买单，整个次贷以来跌幅最大的不是美国，也不是欧洲，跌幅最大的是香港，是国内A股市场，它打了一个喷嚏，我们吃的药很猛。所以这里面确实还是有矫枉过正的成份。

　　我着重讲一点就是宏观问题，也不是宏观问题，而是我们对宏观看法问题，矫枉过正里面我觉得最重要一点，我们现在对宏观的政策季度悲观的预期，比如说上周一季度宏观数据公布以后，第二天一看报纸，我觉得温总理给出的反映是超出我的预期的，我原来觉得应该比较满意，但没想到我们总理说好于我们预期，这么一个政府的反映，在宏观分析师，在市场得到的是说明，接下去二季度、三季度调控的严峻性更大。我觉得这反映了市场对宏观预期到了季度的悲观。银行一季报增长，这说明二季度更坏，也就是说我们现在碰到的是一个预期问题。特别对宏观的预期。今年以来基金行业内，整个市场也好，实际上现在连老太太都知道CPI，除了3岁小孩不知道，其他都会谈论CPI，这时候我就觉得口口相传里面的宏观，是不是一个很奇怪的东西，因为我们知道，宏观实际上是建立在一堆数字统计研究基础之上的，同时宏观很多体征、标向，在各个制度和经济结构下传导机制不一样，今年以来我们投资策略也好，宏观分析师也好，大家都是用非常现成的方法，都是用西方主流经济学分析框架，用的是西方周期分析的框架，很简单的来分析中国经济数据，这里面我觉得有很多误差，我觉得中国和欧美西方国家成熟经济体有不同的地方，中国最大问题是发展问题，中国很多的经济总量问题，反映的是发展问题，而不仅仅是周期的问题，在中国讨论周期问题，一定要在发展基础上讨论，否则周期总量性的指标会有误导，这和欧美成熟经济体不一样的，因为它的制度框架，它的整个经济体的结构已经趋于高度稳定，高度成熟，各种信号带来的预期反映，博弈规则和游戏规则都很稳定。而我们不是，现在我们回过头来看，去年我们在这里讲，中国股市非常美好的前景黄金十年，它的基础是什么？就是讲中国到了一个黄金的发展时期，从2000年开始，我们在黄金发展时期，黄金增长周期背景基础之上，上演了一场长达七年高增长低通胀，这是去年基本面最重要的因素。

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