展望：寻找估值中枢下移后的新平衡

　　过去一个季度，国内市场估值中枢持续上移的趋势被打断，发生了向下转折，截至目前基本可视为价值恢复合理的回归性调整，是对过去一年滋生的市场泡沫的纠正，但还未为经济的悲观情景提供安全边际。因此由于经济面和市场面依然存在诸多的不确定性，我们无法轻言调整就此结束，它仍将取决于几大不确定性的演化：通胀、出口和大小非减持预期。

　　如前述，目前的经济进展使我们还无法对通胀和出口趋势作出有把握的判断，这还有待后两个季度的观察。而对市场负面影响更难评估的是限售股流通问题，如果说经济面的不确定性尚可跟踪观察，并有一定可预测性的话，那么大小非减持行为基本难以观察或预测，特别是09、10年仍将是减持高峰，这将会严重压制市场信心。在此问题上，依靠市场自我力量，寻找平衡点，无疑会加大市场波动的时间和空间，更需要监管层出台相关减持指引和规范，以实现稳定预期。

　　从另一种意义上说，08年将是真正考验股改对国内证券市场作用的开始。06年、07年连续的股市大涨背后，是过去两年里上市公司盈利的高增长，股改的实施为股市上涨创造了最好的转折性契机。但是对于股改真实作用的最好衡量可能并不是简单的市场涨幅，而是在于是否从机制上真正落实了“股东权益最大化”，使大股东、管理层与一般投资者利益相一致。在股改之前，大股东与一般投资者的利益取向无法一致，大股东的目标是公司整体利益最大化，而一般投资者追求的是每股权益最大化、“股东权益最大化”。那么，在股权分置改革开展两年多以后，过去的这种状况是否得到了改变呢？

　　市场将焦点集中于前期某些上市公司的融资计划，但就上市公司本身而言，没有过多值得指责的地方。因为融资再融资是任何一个证券市场的基本且必要的功能。在合理的制度安排下，能够达到公司加速成长，并最终实现股东权益(股价)最大化。重要的是在市场制度建设与安排方面，是否能够保障或要求上市公司及管理层在融资过程中以“股东权益最大化”为目标，做到大股东、管理层与一般投资者的目标与利益取向相一致。

　　总之，市场正面临全新的考验，A股市场重新寻找平衡点的过程可能仍会充满波折。

　　投资策略：做好抗跌和阶段性反弹的两手准备

　　A股单边上扬的牛市08年暂告一段落，市场已比我们预期更快的进入弱势状态。一方面，经济面临诸多不确定性和资金面压力，使调整尚难言见底，另一方面主流公司估值已进入可投资的合理范围，同时大小非减持年内高峰暂告段落，奥运临近将活跃国内政经气氛，使得阶段性反弹机会并不乏见。在保持较低仓位，控制流动性风险的前提下做好抗跌和阶段性反弹的两手准备.抗跌：继续坚持行业趋势向上，预期稳定的行业及板块，比如大农业板块；反弹：前期调整充分，估值已为未来风险提供相当安全边际的行业及板块，比如金融地产。

　　继续看好三条行业主线：内需为主的消费服务和投资拉动行业；具有自主创新能力的先进制造业；供给持续紧张以及价格超越通胀速度的大宗商品和原材料行业

　　继续警惕五类风险：1、大小非减持压力大的行业或公司；2、关注超预期紧缩政策对利率敏感型行业以及高负债类行业的影响；3、出口政策持续收紧，以及外围经济波动对低附加值出口企业的负面冲击。4、在通胀背景下，面临成本涨价，但同时价格面临管制或转嫁能力受限的价格管制行业；5、全球经济趋缓下，部分全球定价的周期性行业景气下滑。

　　二季度我们看好的行业有银行、农业化工、商贸零售、地产、家电及日用品、建筑建材、通信传媒、航空机场、医药、钢铁、机械、造纸、酒店旅游、食品饮料。

　　行业点评

　　农业化工：兼具抗通胀和抗经济下滑的有效品种

　　农产品超级牛市正在进行中，农产品代表农业耕地和农民劳动力这两大投入要素，长期被低估的农用地和农工工资两大要素价格与矿产资源、商业和工业用地等要素价格的比价关系严重扭曲，只有通过农产品价格的上涨才能改变要素价值被扭曲的现状，而农产品价格的上涨必然带动农业和相关农资公司效益的提升。

　　房地产：估值相对便宜+销售回暖

　　经过前期的下跌，整体板块的估值水平继续向下调整，重要公司08年的P/E已经低于或基本接近于20倍，考虑重点未来2年仍有50%以上的增长，目前估值水平具有相对优势。销售回暖迹象出现，目前开发商在适度降价、促销(比07年同期房价有10-15%的下调)的条件下，成交量并成交价格明显回升，在一定程度上说明刚性需求依然较强；个别银行对第二套房的按揭政策从08年春节以后开始出现一些松动，这也将在一定程度上会促进成交量的逐渐恢复。但是对于非上市房地产企业、准备但尚未上市房地产企业、非大型房地产企业，资金周转紧缩的最困难时期尚未到来。我们认为二季度房地产存在阶段性投资机会。

　　银行：低估开始显现

　　08年银行盈利仍将保持快速增长。经过本轮调整，估值下降。金融股08年市盈率仅高于钢铁；全球范围看，由于次债问题，全球银行股的估值都有所下移。目前美国银行股08年PE10倍左右，但如果剔除次债可能的损失，盈利还有35%的下降可能，08年动态PE在15倍左右。比较起来，国内银行股估值与美国接近，但成长性和盈利稳定性好很多。同时二季度是银行业公布1季报业绩，同比大幅增长，市场过于悲观的观点会有所纠正。

　　商业贸易

　　目前的持续的高通胀、消费升级将给北京、上海等一线大城市的连锁百货公司带来持续的更高的内生增长。连锁家电的高速成长阶段已经过去，未来行业的发展随着行业竞争加剧和整合的完成，成长性将趋于稳定。

　　电力

　　国内外煤价大幅飙升，海运费同比上涨，火电企业成本高企。控制电价成为控制CPI的手段之一，中电联、电监会积极推动第三次煤电联动的准备工作，但是，决定权在发改委手中，三次煤电联动预期不明确。雪灾过后电网抗灾等级需要提高，但相关上市公司获益有限。火电行业的上游动力煤也会受到国家的调控，动力煤出口会减少。

　　钢铁

　　国内钢铁行业将总体走稳，受经营成本的支撑，价格很难低位运行，厂家商家盈利空间将会缩小，市场竞争更加激烈，各上市公司将更加注重产品结构的调整，增加产品的附加值。行业利润进一步向龙头企业集中。有资源的公司和有侃价优势的大企业是摘得胜利果实的企业。

　　有色金属

　　08年行业会出现比较大的分化，子行业的表现有所差异。外部研究员目前一致看好的行业有黄金，看淡的有铅锌，而分歧较大的有铜、电解铝、稀有金属(钨、钛、稀土等)。相对看好加工类企业，重点关注有资产注入题材的公司。

　　纺织服装

　　纺织行业面临人民币升值和出口退税下降的不利影响有产业结构升级需要，因此外向型企业不看好。看好品牌服装和纺织辅料小龙头，但大公司少，可投资性差。

　　食品饮料

　　08年食品饮料行业仍然保持快速增长态势，收入和利润增速保持在20%以上水平；成本推动加速迈向品牌。从各个子行业运行情况看，由于成本压力和通胀预期，行业的龙头公司将继续分享行业“迈向品牌趋势”的正面影响，优势公司有望通过内生的增长扩大市场份额或外延购并等措施，行业的集中度有加速提高可能。例如肉加工行业和方便面行业。喝酒吃肉仍然是基本策略，重点配置龙头公司抵御估值较高的风险。

　　通信传媒

　　预计电信重组(六合三)将于3月底左右宣布,5-6月完成C网资产和用户的价格谈判,奥运会之前完成股东表决和中国电信C网括容招标(200亿元左右),奥运会之后完成系统割接和用户转移,以及C网实施扩容。中国移动和中国电信有望在2-3季度启动回归A股,中国联通和网通上市公司的换股合并有望在奥运会之后启动。从历史上看，传媒板块的平均估值水平相比大盘的溢价率为200%，由于行业尚未进入业绩加速成长期(我们预计在09年),当前传媒公司相对于沪深300的08年PE(20倍左右)溢价率为200%(40倍左右),从估值来看，投资吸引力较弱，但不排除奥运会刺激效应有短期表现机会。

　　机械

　　行业景气度在下季度仍将维持，2008年投资投资拉动经济增长的模式不会发生根本变化。相对告诉的固定资产投资仍将给机械行业带来旺盛的需求。出口仍将保持高速的增长。原材料，劳动力成本上升及人民币升值将带来负面影响。过去两年里，机械行业产能扩张速度较快，产能集中释放有可能在未来发生，回避进入门槛低，竞争格局激烈的行业。08年将是我国机械行业龙头企业在国内外实施收购兼并的重要一年，应特别予以关注。

　　家电

　　家电行业整体景气周期不变，主要是国内消费需求增长。钢材等原材料和劳动力价格上升，有利于龙头企业占领更大的市场分额，也有利于公司整体的产品和技术升级。依然看好白电龙头企业。

　　科技

　　电子行业受到人民币升值、物价上涨影响较大，由于缺乏转嫁能力，因此未来盈利成长速度放慢。电子软硬件行业受到人民币升值影响不明显。未来依然可以保持一个平稳增长，但是也不会出现利润快速增长的情况。投资策略是关注龙头个股、低市盈率、资产注入等。

　　航空机场

　　目前国内航空公司正处于快速成长的阶段，只要影响行业发展的基本因素不发生重大变化，未来两年航空业务年均增速将达到17%，快速增长的业绩可以抵消高估值的压力。其次，人民币升值以及8月份即将召开的奥运会也是投资航空股的事件因素。与航空股相比，机场股既能受益于航空业的高速增长，又不受高油价的困扰，新机场收费改革又使得中小型机场的航空业务收入有所提高，在目前波动比较大的市场中，机场股作为稳定的防御型品种，投资者可进行一定比例的配置。航空业基本面向好，但业绩对油价过于敏感，在美元疲软的情况下油价风险依然较大。

　　公路铁路

　　铁路行业资产注入值得期待，由于铁道部资产仍未独立核算，相关的资产评估以及方案的设计均需要花较多的时间，加上大秦铁路的注资涉及铁道部未来发展及改革方向，因此其审批程序较为繁琐。短期内注资的时点及方案选择仍存在一定的不确定性。资本开支可能超出预期，对08年业绩有所影响。铁道部未并入交通运输部表明铁路建设被放到优先于铁路改革的位置，铁路建设资金需求仍然迫切，预计资产注入的进程将加快。

　　港口海运

　　航运各子行业各有不同：干散货景气持续，BDI指数将震荡上行重上10000点；油轮运输由于拆解和转换长期乐观，但预计二季度会因季节性因素将有所回落；集装箱运输由于美国次贷危机影响需求放缓，成本上升难以完全转嫁。港口行业景气下滑：美国次贷危机导致外部需求放缓，我国出口增速下降，港口吞吐量增速将下降。国内固定资产投资维持高位增长，部分以进口原材料为主要货种的散杂货港口吞吐量仍保持快速增长。

　　石化化工

　　石油化工：石化行业未来成长空间有限，不能给予过高的估值，目前石化板块的投资吸引力仍然较低。

　　基础化工：看好具有核心竞争力的新材料行业；看好受下游需求增加和成本上升双重推动的纯碱行业；高油价下关注煤化工及替代能源行业。

　　建筑建材

　　水泥行业2008年将面临需求下降和成本上升双重打击，但是落后产能的淘汰目标基本能抵消需求下降的影响，水泥行业供需基本平衡。成本上升方面，对部分龙头公司而言，一方面通过提价转嫁成本，另一方面余热发电的投产也能抵消成本上升的压力，水泥行业毛利率有望稳定或提升。玻璃行目前行业盈利仍处于较低水平，很难刺激大规模的投资，行业平稳发展。大型建筑企业将是“十一五”国内交通建设特别是铁路建设最大受益者。

　　造纸印刷

　　造纸行业固定资产投资增速减缓，产能释放进入平稳期，同时日趋严格的环保政策和淘汰落后产能使得行业供求关系好转。08年中期之前文化纸、白卡纸、铜版纸销售价格仍有上涨潜力，毛利水平有改善的空间，行业指数将超越大盘。

　　医药

　　行业景气度持续提升，医改出台、行业集中度提高，有利于优势龙头企业。08年一季度上市公司业绩增长仍然较快，优质公司的高速增长得以持续，甚至可能出现超预期增长。整个行业估值水平已经相对很高，后市的估值水平受整个大盘影响可能会有所下降。一季度的大盘向下调整过程中，医药股相对下跌较少，抗跌性较好。

　　旅游酒店

　　我国旅游行业已经进入新的发展阶段——休闲游，关注行业升级转型过程中的投资机会。旅游餐饮正面临行业性的机遇，随着我国社会的发展，未来在旅游餐饮方面完全有可能诞生世界级的公司。产业升级、奥运主题、资产重组是08年旅游行业投资主线。投资重点放在：内生增长稳健型公司、扩张型外延式增长公司、子行业优质龙头公司。

　　汽车及配件

　　从产业结构升级看，汽车正成为我国主导产业，并将持续较长时间；消费升级、财富效应促进汽车，特别是中高级轿车销售；自主品牌车型比重逐渐提高，汽车出口呈加速发展；宏观经济和居民收入的快速增长拉动国内轿车市场需求，轿车消费依然景气；但是钢价上涨将影响行业的利润率水平；出口及08年奥运将促进大中型客车景气向上，预计08年销量增速在18%左右；重卡行业景气度下半年将下降，未来几年仍将有增长潜力；整体上市将成为行业整合和发展的重要途径。