南方基金2008年二季度中国股市投资策略

　　来源：南方基金公司

　　当前经济仍处于景气区间，但减速趋势已经开始，通胀和出口继续存在向下的风险，国内外经济正步入一个新的增长范式，在新格局下经济平衡点会在哪里，目前仍难以判断。在这多变的格局中，更多是密切跟踪、相机抉择，而不是貌似智慧的大胆预测,同时关键的是对不同情景的演化作好准备。

　　次债危机只是美经济周期转折的一个催化剂，它实质反映了过去5年美房地产市场催生的泡沫开始破裂，由此拉动的经济景气周期出现转折。随着次债危机对投资人视觉冲击的减弱，市场注意力将更多转移到实体经济本身。目前争论已不是是否会发生衰退，而是衰退后，美国下一轮景气如何反转。

　　国内市场估值中枢持续上移的趋势被打断，发生了向下转折，截至目前基本可视为价值恢复合理的回归性调整，但还未为经济的悲观情景提供安全边际。因此由于经济面和市场面依然存在诸多不确定性，我们无法轻言调整就此结束，它仍将取决于几大不确定性的演化：通胀、出口和大小非减持预期。

　　市场处于弱势状态。二季度，一方面，经济面临诸多不确定性和资金面压力，使调整尚难言见底，另一方面主流公司估值已进入可投资的合理范围，同时大小非减持年内高峰暂告段落，奥运临近将活跃国内政经气氛，使得阶段性反弹机会并不乏见。在保持低仓位，控制流动性风险的前提下做好抗跌和阶段性反弹的两手准备。抗跌：继续坚持行业趋势向上，预期稳定的行业及板块；反弹：前期调整充分，估值已为未来风险提供一定安全边际的行业及板块。

　　中国经济：继续高度关注通胀和出口趋势

　　我们去年末在08年度策略中曾有所感慨：“综观海内外，不得不感叹世界真多变，08年股市投资将面临更多的不确定因素，而且不同以往，很多方向性的变化有待明朗：次债危机、美国经济、通胀趋势、国内宏调政策等等，如果说07年投资的关键是要看清资金推动下的市场单边上升趋势的话，那么08年投资最重要的是看清影响市场的几大不确定因素”，那么近三个月过去了,国内外经济的这些不确定性又有了如何的演化呢？

　　整体经济稳定减速，但仍在景气区间

　　截至目前已公布的1-2月宏观经济运行数据显示：国内社会零售品消费与固定资产投资增长继续保持强劲，但出口增长及工业增加值已有不同程度的放缓，整体经济延续了去年四季度以来稳步减速的趋势。但剔除雪灾、季节性因素，从实体经济感受来看，目前经济应当仍在景气区间。

　　企业利润增速走低，但1-2月数据有所夸大

　　从近年工业企业利润增速来看，去年一季度达到高点，此后逐步走缓。由于总体经济增速减缓以及基数提高，利润增速逐步回归应属正常。但最新公布的今年1-2月份工业企业利润增速相比07全年急剧下降了20个百分点，这其中有夸大的成分，不能准确反映实际经济状态：这主要是由于价格管制下，石油加工及炼焦业，电力行业等的利润大幅下滑甚至巨幅亏损引起的，尤以石油加工及炼焦业的影响为甚；如果剔除该行业，则其它行业1-2月份的利润增速近30%，与07年各个季度相比， 仍大致平稳。结合实体经济供求状态，以及利润率等指标，目前企业效益仍处于历史上不错的水平。

　　最大的风险依然来自通胀

　　虽然当前整体经济状况尚不足以使人过虑，但应当看到我们之前担心的风险因素依然存在，特别是来自通胀和出口方面，过去三个月进一步显现了它们的威胁，而且其未来走向以及对经济的可能影响程度仍让我们无法有太多把握，需要继续密切地跟踪观察。

　　其中最大的风险无疑依然来自通胀，1、2月通胀数据继续走高，通胀压力仍在上升中。当前通胀显然有多种因素的作用：既有经济结构转型导致的人工、土地、环境等要素价格的重估，也有输入型资源价格以及农产品价格上涨带来的压力，还有充裕流动性以及资产价格的上涨带来的影响，此外居民通胀预期也起到推波助澜、自我强化的作用。如果通胀有失控态势，央行将不得不采取更加激进、严厉的调控手段，将会影响经济的正常运行，上市公司的业绩表现自然也会受到影响，同时投资人的投资成本会提高，市场资金面也会有紧缩趋势，总之恶性通胀是资本市场的敌人。

　　短期看，通胀超预期的最大因素仍然来自粮食价格，并使当前通胀继续体现出结构性特征：即CPI上升最主要动力来自食品，特别是食品中的肉蛋奶等品种，而非食品，以及食品中的主要粮食作物对CPI影响继续控制在一定幅度内，甚至医疗、教育、通信等服务类价格增速还在持续下降，这与上一次通胀期(93-94年)物价全面性快速上涨有很大区别。

　　虽然经济面的各种结构性因素使得中国高增长低通胀阶段告一段落，但应当承认猪肉等食品价格上涨，有短期供求失衡的原因，使得当前通胀也包含有一次性周期因素在内，因此目前接近两位数的通胀可能并不反映中长期趋势，关键是看食品价格压力消退之前，价格上涨是否会继续向各个消费品层面蔓延，并从结构性通胀真正演化为明显的全面性通胀，各领域出现新一轮循环加价，这将使通胀问题更加难以控制，通胀风险将会实质性上升，并从政策选择上必须牺牲经济增长，那么整体市场的估值体系将会经受大幅冲击。这需要我们继续密切关注和警惕。

　　对出口的担忧正在加大

　　另一大不确定性则来自出口部门的下降，特别是如何评估美国经济衰退带来的冲击。虽然美国在中国出口中的重要性日益下降，但仍然是中国的第二大出口目的地，2007年对美出口占了我国出口总额的19.1%。美国经济衰退不仅直接影响我国对美国的出口，而且会通过影响其他国家和地区经济增长间接减少世界对我国出口产品的需求。

　　1-2月数据来看，整体增速确实呈现出明显下降趋势，美国对我国出口增长贡献已微乎其微，增速贡献主要来自欧盟、东盟、香港、韩国、印度、俄罗斯、日本和巴西，但这些经济体中相当部分国内增长也开始显现走缓迹象，对这些地区出口高增长的可持续性需要观察。

　　另一方面需要提示的是年初数据可能也有夸大趋势的成分：一是南方雪灾，影响了南方港口货物的运输和发送，表现在北方港口集装箱吞吐量仍然保持20%的增速，这比南方港口高近7个百分点；二是去年同期基数较高，07年2月份出口增速高达52%，导致今年同比增速自然下降；因此未来几月出口增速有反弹可能。

　　总之，由于美国经济的糟糕状况，使得投资人对出口部门的担心已进一步加大，而且在美经济见底，并对其他经济体影响最终明了前，这种担心可能难以消除。下一阶段仍需要密切关注美国经济衰退对其他经济地区的影响，并最终导致我国整体出口过快回落的风险。第二乃至三季度是观察美国经济底部的重要窗口。

　　08年1-2月我国对各国家和地区出口增速及其对我国出口增速的贡献

　　数据来源：中经网，南方基金

　　与出口相关的另一个问题是人民币升值。由于美元近两年迅速贬值，导致人民币对欧元、日元等其他主要货币变动不大甚至还有所贬值，来自贸易伙伴的人民币升值压力加大，在我国持续保持高顺差的背景下，这种压力更是不可忽视。同时国内由于较快的货币发行速度以及通货膨胀，要求采取紧缩性金融政策，加快人民币升值甚至一次性大幅升值的呼声也在加大。

　　但我们认为汇率政策只是调节出口部门竞争力，缓解巨额顺差的手段之一，而环境、资源、人工等要素价格的重新定价也是重要方式，这方面进程正在加快。如果人民币升值过快过大，可能会阻碍其他要素价格调整的空间，对中国经济结构调整并不是好的选择。而且人民币加速升值是否能够解决目前特征的通胀问题更值得商榷。今年前三月，人民币升值近4%，属于偏快。如果顺差继续大幅回落，则升值的重要逻辑依据将会减弱，而所谓一次性大幅升值在当前更是糟糕的建议，我们认为它损害经济的可能性更大，只会满足大规模热钱的贪婪欲望而心满意足地离去。

　　对国内经济总结一下，我们认为当前经济仍有相当的内生活力，处于景气区间，但减速趋势已经开始，特别是通胀和出口继续存在向下的风险因素，同时国内外经济都正步入一个新的增长范式，在新格局下经济平衡点会在哪里，最近一季度的数据仍难以让我们判断。作为现实的投资人，在这多变的格局中，更多的是密切跟踪、相机抉择，而不是貌似智慧的大胆预测,并且关键的是你对不同情景的演化作好准备了吗？

　　国际经济：次债危机全貌渐露，焦点转向实体经济衰退风险

　　国际方面，第一季度局势的发展显示：美国房市深调及金融动荡对实体经济的负面影响日益明显。今年年初以来，美国制造业显著低迷，去年表现较好的服务业亦发生逆转，消费者和投资者信心走低，就业市场恶化。同时美国对全球经济和金融市场的影响也在继续演化中，世界经济再平衡的过程可能并非是有序的调整，欧日与新兴市场可以与美国经济脱钩(decoupling)的结论正在受到考验，美国经济衰退成为拖累世界经济下滑的主要风险。

　　次债危机：冰山全貌逐渐浮现

　　过去三个月美国次债危机证明我们之前的担心并不是过虑，而是有过之而无不及。随着流动性危机向次按及相关衍生产品，乃至其他类型信用市场蔓延，市场对于危机导致的损失预测也在不断提高。目前全球各金融机构已经计提了约1000亿左右美元的次贷投资损失。12 家华尔街主要金融机构对次按拨备额已经从07 年11 月估计的240 亿美元上升至目前的750 亿。按较差的情景预测，估计全球金融机构08年还将计提2000-3000亿的坏帐准备(ubs)。

　　全球具有影响力机构对总体损失的预测

　　次按直接损失最终取决于总体房价下跌的幅度。但由于对房价回落幅度预测不一，以及相关信用产品市场规模难以准确估算，最终损失估计只有美房地产市场真正平稳以后，才可能有准确的答案，但过去一段时间危机的演化已使乐观投资者也开始作最差的预期准备。最近市场公认比较权威严谨的独立研究将损失预计提升到4000-6000亿的规模，并对可能的延伸损失也做了充分预期和提示，可以说冰山的全貌正逐渐显现。随着全球投资人对次贷问题的充分正视和估计，以及美联储等央行对救助市场流动性表现出坚决的行动力，使我们预期次债危机本身对市场冲击将会减弱。最近市场对高盛、雷曼一季度业绩下降的反应，显现出对此类问题已有很高的容忍度。冰山最可怕的是它深藏水下的未知部分，而现在这一阶段恐怕已过去。

　　关注焦点开始转向实体经济衰退风险

　　更深入分析的话，次债危机只是美经济周期转折的一个催化剂，它实质反映了过去5年美房地产市场催生的泡沫开始破裂，由此拉动的经济景气周期出现转折。随着次债危机对投资人视觉冲击的减弱，市场注意力将更多转移到实体经济本身。

　　美房地产市场还在持续调整中，将在相当长的时间内持续低迷，预计房价最早要2009 年才有回暖的可能，房市需求将随房价下滑继续萎缩，导致房屋投资持续下滑，成为拖累经济增长的主要因素。

　　而且从近几个月数据来看，美经济下滑已不局限于房地产市场，开始向经济各层面蔓延。

　　对于美经济，目前的争论已不是是否会发生衰退，而是衰退后，美国下一轮景气是出现V型还是U型乃或W型反转。即市场会否于年内后半期见底，并出现较强劲的反弹(V型)，还是会继续面临深而长的衰退期，而复苏的幅度也将颇为有限(U型)。我们认为当前美经济衰退体现了过去十年来经济全球化积聚起来的结构性失衡：美国的过度消费和其他发展中经济体的过度储蓄，而这一增长循环正面临打破，全球化红利接近尾声；美失衡问题需要一段时间才能修正，新的增长动力或模式有待发现，出现U型复苏更为可能。

　　全球其他经济体：迄今尚可，脱钩考验还在后头

　　迄今为止的数据表明，虽然增长减缓，但2008年第一季度欧元区的经济增长好于美国，同时通胀压力在加大；日本年初数据也显示经济有一定反弹，受益于新兴市场出口，以及在欧元持续升值，欧盟国家对日本的出口需求增速加快，绝大程度上弥补了对美国出口的连续下跌。从此意义上说，有一定脱钩现象。但我们认为全球经济减速过程仍在进行，尤其美国衰退还未充分显现，全球经济再平衡只是进入上半场，只有经历美国经济底部，才能真正评价全球经济在新格局中的平衡，脱钩考验还在后头。

　　证券市场展望：寻找估值中枢下移后的新平衡

　　08年一季度A股市场跌幅达到31%，如果从07年10月的最高点算起，本轮调整已经超过40%。可以说内忧外患、多重因素交织形成了共振，造成空前的市场冲击。

　　宏观经济内忧外患触发股市回归性调整

　　一方面，美国房价的持续下跌引发的次贷危机使得金融机构的压力与日俱增，并逐渐传递至实体经济领域。对美国经济衰退的争论从分歧转为共识，而由此引发的世界经济增速放缓和对中国出口的影响导致市场的担心也越来越深。

　　另一方面，国内投资人开始意识到中国经济也面临着严峻的挑战：首先是物价水平的上升，CPI上涨至10年以来的新高，大大引发了市场对严厉调控的担忧。此外由于人民币升值加快以及世界经济放缓，中国出口显然受到了抑制。前期增长最重要的动力之一有继续下滑的可能。

　　应该说上述风险在去年四季度就开始显现，我们在前几期策略中已有多次分析与提示，只是国内投资人当时还处于大牛市的兴奋中，过于强调流动性充裕对股市的推动作用，而对这些风险因素有所忽视。目前市场已更为冷静客观的正视这些风险。

　　虽然年初以来投资人自上而下对于宏观经济的分析趋于冷静甚或偏于悲观，但自下而上的业绩预测并未显现相同的趋向，不同行业增减不一，整体保持平稳还略有调增。

　　排除成份股调整，沪深300业绩预期保持稳定

　　数据来源;wind,申万

　　过去三个月各行业重点公司业绩调整趋势

　　数据来源：WIND，南方基金

　　除了宏观面，来自资金面的压力也是导致市场大幅下跌的另一重要因素。由于市场信心的减弱，一度被牛市气氛所掩盖的A股市场特殊的历史压力开始浮现：大小非流通拉开序幕，再加上巨额再融资使得流动性充裕的A股市场霎时变得捉衿见肘。

　　从年度看，09、10年是解禁高峰期

　　数据来源：WIND

　　08年解禁股的月度分布

　　数据来源：wind,申万

　　从资金存量看，年初以来新增资金流入开始明显减少

　　数据来源：申万

　　蓝筹公司估值回归合理区间

　　我们在08年度策略报告中曾指出，当时沪深300动态市盈率27倍，存在较大的估值压力，经过市场调整，目前估值水平已回落到21倍左右，我们认为对于沪深300这样相对优秀的上市公司来说，整体估值应已回到合理估值区间。

　　沪深300已回到合理估值区间

　　数据来源：财华数据

　　根据两阶段现金流折现模型，21倍的动态PE意味着上市公司08年后未来10年持续13%，或者15年10%左右的EPS增长。参考国外历史经验，企业业绩长期增长率大致应与名义GDP增长水平相当。在中国当前的高增长阶段，对相当多上市公司来说目前估值水平所反映的增长预期并不算过于乐观。

　　但需要指出的是，我们关注的还是集中在沪深300及其他有分析师跟踪的这类相对优秀的上市公司群体，而大量素质低下的上市公司目前仍在以很不相称的估值水平在市场交易，这和我们曾经预期的全流通后估值体系趋于合理化有很大的差异，这意味市场的结构性调整还未真正结束。