国海富兰克林基金二季度投资策略报告(2)

　　二. 投资策略

　　市场回顾

　　2008年的第一季度对沉浸在牛市喜悦中的投资者无疑是一段十分痛苦的时期，股票指数在小幅度上扬后开始了单边的下跌，上证综合指数下跌近30%，沪深300也下跌超过25%。从市场的表现看，以中国石油为代表的大市值蓝筹股成为指数回调的重要推动力量，市场心态逐步趋于悲观。

　　不少投资者将市场下跌的主要原因归咎于再融资和大小非股的减持行为，中国平安、浦发银行等公司纷纷推出规模巨大的再融资计划，而2008年又正值大小非解禁的第一个高峰期，累计总解禁额高达几万亿。而美国次贷危机的恶化和年初的雪灾又使投资环境更加恶化，从而导致投资者信心丧失。

　　我们认为，这些只是市场下跌的表面原因，导致市场出现深度回调的真正因素仍然是经济基本面的变化，资金面出现的供求变化只是推动市场下跌的催化剂。

　　一个简单的例证就是中国证券市场在2007年IPO 融资金额占全球IPO 的比例高达15%以上，总融资金额占比也达10%以上，融资和再融资的规模相当巨大，但中国证券市场在2007年仍然保持了强劲的上涨，并成为当年全球市值增幅第一的国家。而已经解禁的大小非股东在2007年的实际减持行为并不大，在一定程度上表明大小非的减持行为是经济基本面和股票市场走势的应变量。

　　所以从很大程度上说再融资和大小非减持只是市场回调的助推器。如果说2005年到2008年是股权分置改革的“红利期”，我们也必须清醒的认识到2008年以后已经进入了新的全流通时代，市场的投资者结构将更加复杂。不同股东的利益取向和价值取向的冲突将更加明显，投资者在投资中必须高度重视这种结构性的变化。

　　宏观环境

　　从宏观的基本面上看，2008年有两个方面的负面因素超出了投资者的预期。

　　首先，美国的次贷危机实际上已经演变成为金融危机，而市场包括美国本土市场对这种状况严重预期不足。美国次贷危机的原因已经有非常多的分析，简单说最重要的因素就是信用在房地产市场的滥用，而金融衍生工具的畸形发展又助长了这种行为，最终导致市场的崩溃。

　　次贷危机所带来的最大的危险或者说不确定性是信用收缩。由于美国经济在很大程度上是信用经济，整个经济包括金融机构，居民的信用杠杆都非常高，也是美国经济的重要支拄。而高度证券化(高杠杆)的房地产市场目前成了牵一发而动全身的重要触发因素。由于房地产市场及相关证券的恶化使相关的金融机构开始调整资产负债表，这种调整就导致整个金融市场的状况进一步恶化。如果正常发展，美国居民在未来也将调整自己的行为，从而对经济带来极大的负面影响。

　　从目前情况看，美国经济基本已经进入了衰退，最坏的情景应该还没到，虽然美国政府和联邦储备委员会已经采取了降息、财政补贴等救市措施，但可能最大的作用是避免市场的崩溃和为未来的复苏做好准备。

　　因此，美国经济进入衰退和由此导致的美元的过度弱势对未来全球经济和中国经济带来了非常大的负面影响。一方面美国经济衰退、全球经济减速导致中国的外部需求大为减弱，从而对中国的出口和宏观经济产生不利影响。另一方面，由于美元持续的走弱进一步加强了大宗商品的上涨，从而导致输入更大的通货膨胀压力。

　　其次，中国经济历年积累的通货膨胀压力开始在2008年逐步释放。如前所述，供给瓶颈和国际价格输入是导致本轮物价上涨超预期的主要因素，随着CPI不断出现新高，整个社会的通涨预期开始不断提升，进一步加大了通涨压力。综合来看，我国经济未来所面对的可能是高的经济增长速度和相对较高的通货膨胀率。

　　投资策略分析

　　综合之前的宏观分析，我们对股票市场的未来走势的判断相对谨慎。从基本面上看，前述的不利因素将导致企业盈利增长速度的下降，从而导致支持市场高估值的基础不复存在。从资金面上看，市场整体的资金供求逐步趋于平衡。总体上股票市场将保持震荡的格局。

　　从目前股票市场的走势来看，市场情绪由2007年下半年的过度乐观急速转变为极度悲观。我们认为应该客观看待今年开始出现的不利因素。正如我们前面分析中所指出的，宏观上美国和中国经济出现超预期是市场调整的最重要的因素，大小非的减持只是催化剂。从中长期的角度，正如前期策略报告的看法，我们仍然看好中国的宏观经济和中国股票市场。

　　首先，美国等外部因素对中国经济的不利影响虽然确实很大，但这种冲击更多是短期性的，中国经济的总体增长格局并没有受到非常大的冲击。中国的宏观经济仍然能保持相对较高的增长速度。

　　其次，通货膨胀的压力虽然大，但很多因素是在还历史欠账，通货膨胀的压力在2008年下半年将逐步降低，并随着经济的回稳而逐步趋于稳定。

　　再次，从大小非减持带来的资金压力来看，总体上股票市场的资金供求是基本平衡的，而大小非股东的减持也不是一个一次性的行为，而是动态的过程，大小股东的博弈是很复杂的一个过程，其中既有可能是不利于流通股东，也有可能是有利于流通股东的。总体上看，大小非的减持不会对市场带来趋势性的影响，但对不同个股的影响是非常不同的。

　　我们认为支撑市场的良好的宏观经济和人民币升值等因素并没有改变，美国次贷危机的负面影响也会逐步减弱，股票市场的回调只是市场的阶段性休息。

　　我们预期上市公司的盈利仍将保持30%左右的增长速度，股票市场在经历了大幅度的下跌后，估值逐步回到合理区域，投资价值开始显现。由于市场对大小非减持的担忧和对市场转势的担心，近期市场开始出现不计成本的抛售，这使我们能以更合理的价格购买到目标公司的股票。

　　综合来看，我们认为二季度股票市场进入震荡筑底阶段。政策上预期将对股票市场比较有利，可能的降低印花税、控制再融资、股指期货的推出等将对市场产生正面的积极影响。在经过情绪化的抛售后，市场情绪将逐步稳定，积极选择被市场错误定价的公司是我们投资未来的重要工作。