国金证券4月基金投资策略报告

　　来源：国金证券基金研究中心

    市场环境逐渐转暖，认清基金核心投资价值理性操作

　　投资策略

　　市场环境逐渐转暖，认清基金核心投资价值理性操作——权益类开放式基金投资建议

　　基金核心投资价值在于优化的风险收益比和长期投资下的时间累积效应，合理预期、理性操作。

　　CPI逐步回落下紧缩压力阶段性减轻、二季度资金供求局面有所缓和、估值水平明显降低，市场环境逐渐趋暖，存在阶段性反弹机会。

　　大盘股估值优势逐步得到资金关注，市场处于风格投资转折的时间窗口，大盘股超额收益率预期呈现缓慢上升趋势，建议逐步增仓重仓大盘股的基金产品。同时，关注基金行业飞速发展以及市场振荡下的流动性风险，在基金选择上侧重资产流动性相对突出基金。

　　轻装上阵债券基金收益预期趋于平稳——固定收益类开放式基金投资建议

　　随着绝大部分网下申购股票的解禁，债券型基金重新轻装上阵，预期下阶段债券基金的收益将趋于稳定。在新股发行节奏没有重大变化的情况下，维持采取“固定收益＋新股投资”稳健运作模式的纯债券型基金年收益率6%～10%的预期判断。

　　冷静区分年度分红机会，净值缩水或将影响年度红包——封闭式基金投资建议

　　目前折价水平下长剩余期限封闭式基金分红套利空间十分有限，且历史显示分红前存在过度炒做现象，冷静对待长剩余期限封闭式基金年度分红投资机会，建议关注同盛、兴和、同益、金鑫等基金。由于净值缩水，部分基金在2007年底剩余可分配收益的90%进行分配后单位净值将回落到面值边缘，市场的进一步调整或将对这部分基金的年度红包产生影响。

组合推荐

　　一、权益类开放式基金投资建议

　　市场环境逐渐转暖，认清基金核心投资价值理性操作——权益类开放式基金投资建议

　　认清基金核心投资价值：优化的风险收益比、时间累积效应

　　去年年中，正值股市、基金市场火热之际，我们在2007年下半年的年度策略报告中提到关注基金不仅要看到“业绩”的光环，其背后的风险分散能力同样不容忽视(详细请参考《王者归来——2007年下半年度基金投资策略报告》，2007年6月29日)，提醒投资者全面认识基金的投资价值。2008年以来，市场宽幅振荡下的基金净值缩水开始挑战部分投资者的“毅力”，在此之际我们重提基金的 “核心”投资价值——优化的风险收益比、时间累积效应，提醒投资者理性操作：

　　优化的风险收益比：由图表1的数据看到，偏股票型开放式基金整体在过去五年多(2003.01.01~2008.03.21)的复合收益达到353.87%，年均相对上证指数的超额收益在8%左右。同时，在表现出相对低风险特征(收益波动性小、收益下行风险低)的情况下，偏股票型开放式基金风险调整后超额收益年均达到13%，风险与收益的有效协调是偏股票型基金相对市场的重要优势，同样也是基金核心投资价值所在。

　　时间累计效应：组合投资管理模式下，基金经理、基金公司实力的体现需要时间来体现。观察偏股票型开放式基金各年度业绩表现也看到，除2006年落后市场外，基金其余各年度均不同程度战胜市场，过去五年多(2003.01.01~2008.03.21)复合超额收益率高达174%，其相对市场丰厚的超额收益正是逐年累计的结果。在市场节奏往往无法把握的情况下，通过长期投资来分享基金持续投资管理能力带来的收益不失为“大巧若拙”的方法。

　　市场环境逐渐趋暖，人气恢复尚需时日

　　随着雪灾和春节等短期因素冲击的消退以及供给面的逐渐改善，三月份CPI将有所回落。而央行3月中再度上调存款准备金率表明，政府将主要通过数量型工具来控制通货膨胀和信贷的过快增长，短期内央行加息的可能性减小。同时，由于美国经济恶化，美联储可能再次降息，这也压缩了人民银行的进一步加息空间。因此，尽管当前流动性管理的压力仍然不小、通货膨胀的压力犹在，但紧缩压力阶段性或将略有减轻。

　　再融资以及大小非解禁带来的资金压力也是本轮市场调整的重要影响因素，但纵观2008年全年，二季度大小非解禁的压力最小，同时新基金的密集发行也将为市场贡献千亿规模以上的“高质量”资金，市场供求局面也有所缓和。

　　经过持续性的调整，市场估值水平明显降低，目前两市A股(流通股剔除亏损)2008年、2009年的平均动态市盈率水平分别为21.03倍和17.26倍，沪深300指数2008年、2009年的动态市盈率水平分别为20.22倍和16.83倍，其中金融(银行、保险)、钢铁、交通运输等行业的估值水平更是接近过去两年的低位。

　　不过，我们看到，在持续下跌以及相关压力的打击下，资金短期入市意愿不强，市场缺乏信心。中国证券登记结算中心数据显示，A股每周日均新增开户数持续回落到2007年来的最低水平。而统计两市流通股的成交情况也看到，成交量、换手率都接近或者创下2007年来的最低水平。而基金重仓的基本面良好、具有估值优势蓝筹股的非理性下跌也显示基金存在一定的赎回压力。

　　因此，从政策、资金供给、估值等角度都显示市场环境逐渐趋暖，当前股指已经运行在相对低风险区域，市场未来几个月存在阶段性反弹的机会。不过，由于市场人气恢复尚需时日，在悲观情绪左右下，短期内不排除股指继续下跌的可能。接下来本文就从风险控制以及持仓风格角度出发给出当前市场下的偏股票型基金投资选择思路。

　　基金选择角度一：关注资产流动性相对突出基金

　　在2007年底的年度投资策略报告中我们提到(详细参考《合理预期，理性投资——2008年度基金投资策略报告》，2007年12月22日)：一方面基金管理行业总规模以及单只基金规模飞速扩张，由于单只基金、同一基金管理公司旗下全部基金在投资比例 、产品契约等方面存在诸多限制，基金管理行业规模的快速膨胀以及单只基金产品规模、基金管理公司旗下总资产规模的膨胀使得基金对所投资资产(尤其是重仓资产)的流动性要求较前大幅提高；另一方面，基金行业飞速发展下投资者教育也是摆在整个行业面前的重要问题，投资者频繁的申购赎回操作在增加基金投资操作的难度同时也增加了对基金资产流动性的要求，而今年来基金净值随市场的较大幅度缩水下已呈现的及进一步潜在的赎回压力无疑更增加对基金资产流动性的要求，因此建议关注基金行业飞速发展以及市场振荡下的流动性风险，在基金选择上关注资产流动性相对突出基金。

　　对基金持仓尤其是重仓股流动性可以从两个方面进行比较分析：一方面从重仓股票季度平均换手率角度进行衡量，比较基金重仓股票的交易活跃程度；另一方面从潜在损失角度进行衡量，比较基金重仓股票以季度最低价格卖出带来的最大损失程度。具体算法可参考如下：

　　季度重仓股平均换手率＝∑(重仓股i季度换手率×重仓股i占基金资产净值比例)/基金十大重仓股合计占资产净值比例，年度重仓股平均换手率即为各季度重仓股平均换手率的简单平均值。

　　季度重仓股潜在最大损失＝∑【(重仓股i季度最低价/重仓股i上季度末收盘价-1)×重仓股i占基金资产净值比例】/基金十大重仓股合计占资产净值比例，年度重仓股潜在最大损失即为各季度重仓股潜在最大损失的简单平均值。

　　随着一季度以来市场结构的调整，基金从仓位以及持仓结构等方面都会有相应的调整，因此我们将在基金一季度季报公布后再对基金间资产流动性情况进行更为贴近的比较，给出具有相对比较优势的产品。

　　基金选择角度二：继续侧重大盘成长风格基金

　　在上期报告中我们提到，从估值水平比较，以上证50指数为代表的大市值股票在估值上相对沪深300指数和全部A股具有比较优势。而且，从大小市值股超额收益长期运行变化的规律上看，目前也处于风格投资转折的临界点。在这种背景下，我们认为未来市场风格投资将逐步发生转变，大盘股票的超额收益率会呈现缓慢上升趋势。这一点在市场上也得到反映，上证50ETF基金3月份以来呈现持续的净申购，且最近两周净申购量明显放大。

　　基于上述分析，继续建议投资者在控制基金组合风险的同时，逐步增仓大盘类(适当兼顾成长类)风格的偏股票型开放式基金产品，或者逐步提高上述风格基金产品在组合中的占比。具体产品建议关注：博时主题、东吴双动力、景顺长城鼎益、富国天益价值、华宝兴业宝康灵活配置、富兰克林国海中国收益等基金。

国金基金产品评级四星级以上产品（2008年3月）

　　二、固定收益类开放式基金投资建议

　　网下认购股票基本解禁，轻装上阵债券基金收益预期趋于平稳——债券型基金投资建议

　　今年以来(截止3月21日)，在偏股票型基金净值缩水的同时，债券型基金净值也出现小幅度缩水，32只债券型基金(分级基金分开计算)净值加权平均缩水1.38%，其中14只基金净值有不同程度缩水。引起债券基金净值缩水的因素主要有三个方面，一是二级市场主动投资的股票下跌，这部分主要影响偏债券型基金净值表现；二是网下认购股票(当然也有部分股票锁定期满但尚处在基金契约约定的持有期间)锁定期内价格在前期上涨后回落，三是可转债尤其是股性较强转债随正股下跌。

　　随着绝大部分网下认购股票的解禁，债券型基金重新轻装上阵，预期下阶段债券基金的收益将趋于稳定。在新股发行节奏没有重大变化的情况下，维持“固定收益＋新股投资”稳健运作模式的纯债券型基金年收益率6%～10%的预期判断，建议作为定期储蓄的升级替代品种，适合低风险偏好、且希望实现资产保值的投资者。

　　具体品种上，继续建议投资者关注华夏债券基金、嘉实债券基金、华宝兴业宝康债券基金、工银瑞信增强收益债券基金等参与新股投资的纯债券型基金产品。