专户理财VS共同基金：大资金的选择逻辑

　　安信证券研究中心付强博士

　　经过较长时间的酝酿，我国基金管理公司的专户理财业务将在明年1月1日问世。从国际市场的经验看，专户理财业务是不少资产管理机构一个非常重要的业务领域。在行业发展面临重大结构性变革的前提下，我们迫切需要提前预判的是：对于资金规模达标的投资人而言，专户理财是否共同基金的替代品，或替代程度几何？就此问题的研究而梳理出的逻辑将为大资金的选择提供依据，同时也可以为基金公司相关业务发展提供策略参考。

　　专户理财的核心

　　对组合的控制权

　　专户理财与共同基金最本质的区别在于专户理财的客户直接拥有相应证券组合的控制权，而共同基金持有人则不能直接控制基金资产所投资的证券，这种控制权具体体现在以下五方面：

　　对产品特征的控制权。专户理财客户可以预先在产品设计方面提出自己个性化的要求，而共同基金持有人只能接受其所投资基金的适用于所有持有人的标准化产品。

　　对投资管理的控制权。专户理财客户主要在资产配置与投资策略等大的方面拥有话语权，而共同基金持有人则没有这样的权利。

　　对收益分配的控制权。专户理财客户可以决定投资收益分配的时间、方式和数量，而共同基金的分红决策主要在基金管理公司，个别基金持有人的主观意愿基本不能得到直接和充分的反映。

　　对代理投票的控制权。专户理财客户作为其所投资上市公司的股东，可以就投票事项直接表达意见，而共同基金持有人则无法做到这一点，因为他们在法律上并不是上市公司的股东。

　　对组合证券的携带权。专户理财客户如欲将账户资产转移到异处，可以直接转移所投资的股票，而基金持有人只能选择赎回基金份额，而后将资金转移。

　　在上述五方面中，差异化的产品特征是核心，因为它直接决定产品的收益与风险。在海外成熟市场，大资金选择专户理财，主要是基于它个性化投资的可能性。然而需要进一步考察的是该可能性的现实基础。在成熟市场，由于有丰富的金融工具和国际化的投资领域，客户能够实现自己特定的产品构思。而在我国目前，虽然专户理财相关法规规定，委托财产可以进行“股票、债券、证券投资基金、央行票据、短期融资券、资产支持证券、金融衍生品”的投资，但欠丰富的金融工具、尤其是金融衍生工具缺位，以及海外市场暂时不可触及(尚不明确专户理财是否可以申请QDII资格)，这些问题都将在一定程度上制约专户理财的产品设计空间。

　　为控制权支付的对价

　　市场风险与流动性风险

　　专户理财的控制权利益并不是免费获得的，其支付的对价是相应上升的风险，包括市场风险和流动性风险两方面。

　　市场风险：由于专户理财单一客户的委托资金规模通常来说比集合性的共同基金规模要小，所以在理论上不易进行足够的分散化投资。同时，鉴于专户理财的契约自由性质，法律层面通常也不会强行规定专户组合的分散投资标准。我国专户理财法规在投资组合上的规定是：“应当满足法律法规和中国证监会的有关规定。”这可以理解为专户理财的投资组合具有相对共同基金而言更自由的空间。相对非分散化的投资是双刃剑，一方面它可能获得更高的超额收益，另一方面也可能承担更高的非系统性风险。

　　流动性风险：专户理财通常都有明确的理财周期，客户只有在委托合同到期或在约定条件实现后才能取回委托资金，从这个角度看，它可以被理解为一个封闭式或准封闭式的单户基金，与共同基金的自由申购赎回机制相比较，这将对客户构成一定的流动性风险。

　　低管理费率与业绩报酬

　　增减客户收益

　　费率对理财产品的长期收益率影响非常重大。假设客户投资1万元于某理财产品，该产品保持每年10%的费前收益率。20年后的总收益率是，年管理费率1.5%下为49725元，年管理费率0.5%下为60858元，二者竟然相差18%，这主要是由于复利效应的存在。

　　那么，专户理财管理费率与共同基金比究竟是什么水平呢？从美国情况看，只有资金规模达到5000万到1亿美元以上时，专户理财的费率优势才开始显现，而到2.5亿美元以上时，费率优势可以达到20个基点左右。这是拿专户理财的费率与共同基金的最低费率进行比较的结果，而如果与共同基金的平均费率比，该优势更加明显。我国目前对共同基金的管理费率实行较高程度的管制，而专户理财法规允许管理费率最低可以低至同类型基金的60%，对股票型基金而言就是优惠60个基点，即从 1.5%可以下降到0.9%。

　　仅就费率而言，专户理财相对共同基金具有比较优势，中外情况均是如此，尤其是长期投资。然而，事情并非如此简单。专户理财还涉及到另一种"特殊费用"，即业绩报酬。与国际惯例相仿，我国专户理财法规也规定了资产管理人可以提取投资净收益20%的最高业绩报酬。与共同基金的持有人可以获得完全的费用后投资收益相比，专户理财客户将被管理人分取部分收益，这会成为客户最终收益的非常重要的减损因素。例如，假设1年期共同基金费用后投资收益为20%(这部分全是客户的收益)，那么专户理财的费用后投资收益必须达到25%才能与共同基金的费用后收益保持均衡，因为有20%业绩报酬的因素存在。更进一步看，如果我们深入考虑专户理财投资收益的应税因素，那么对它的投资收益升水的要求就更高。在同样的市场环境下进行投资，专户理财凭什么系统性地取得远远超过共同基金的长期收益率？这似乎不易做到，除非这两类产品在投资策略、投资工具等方面有根本不同的应用，或专户理财投资经理远远优异于共同基金经理。

　　税收待遇

　　正负双向影响

　　专户理财在税收待遇的好处主要体现在两方面：一方面，可以发挥税收调节功能，基本策略就是“税收盈亏收割”，即通过对组合中盈利和亏损证券的选择性买卖以使应税资本利得最小化。例如，当你在房地产投资或其他股票投资上产生盈利，而在专户理财投资出现亏损时，你可以直接出售你在专户理财中亏损的股票，由此对冲你在其它投资上的盈利，从而实现应税资本利得最小化。而如果你是某共同基金持有人，由于你无权直接支配基金投资的股票，因而它无法融合进你整体的税收策略中。

　　“税收盈亏收割”策略的负面影响在于：如果单纯为税收待遇而决定减持或出清某亏损股票，这将干扰投资管理人的决策，假如该股票未来的升值潜力巨大，那么其潜在损失就是巨大的。另一方面，专户理财可以规避共同基金“内嵌资本利得”的问题。例如，某共同基金某时段实现了单位净值增长，其中包含股票投资资本利得，而你是在期末申购该基金的。这样，你虽然没有享受到净值增长，但作为共同基金持有人中的一份子，却要“莫名其妙”地承担应税资本利得。另一种情况是，假设你作为某基金持有人没有赎回该基金，但有其他持有人赎回，为此基金管理人必须卖出部分股票，从而产生了资本利得，这部分资本利得是赎回客户和继续持有客户的共同应税所得。专户理财就没有内嵌资本利得的问题。

　　我国专户理财业务的税收待遇问题与国外情况比相对特殊。由于我国目前尚未开征资本利得税，所以上述“税收盈亏收割”和“内嵌资本利得”等专户理财的税收利益暂时不存在。相反，由于我国在基金投资所得税方面的特殊税收优惠政策，专户理财反而处在不利的位置。

　　根据《证券投资基金税收政策的通知》，基金投资人从基金收益分配(包括股息红利和资本利得)中获得收入不缴企业所得税。而如果机构投资人自己直接或通过专户理财的方式获得投资收益，需要缴纳所得税。可见，机构投资者通过购买基金实际上是起到了合法避税的功效，而如果选择专户理财，就放弃了这一潜在的税收利益，这对我们上面所讨论的共同基金与专户理财费用后的均衡收益率影响巨大，同样假设1年期共同基金费用后投资收益为20%，那么考虑专户理财20%业绩报酬和明年25%的企业所得税，专户理财的费用后投资收益必须达到33%才能实现均衡，即使将业绩报酬降至10%，均衡收益率也必须达到30%，长期角度看，专户理财相对共同基金保持这么高的超额收益似乎不太现实。

　　专户理财并没有明显优势

　　总体而言，专户理财与共同基金是风险与收益相对平衡的两种理财工具，从控制权利益与对应风险、费率水平和税收待遇的分析看来都是如此。假使没有非市场因素的影响，例如基金经理选用、研究资源共享、公平交易等问题，那么专户理财不应该享有相对共同基金的显著超额收益；即使有，也应该是风险溢价的体现。

　　而在我国现有税收制度下，专户理财与共同基金比反而处在比较不利的位置上，这可能会成为短期内制约专户理财业务发展的一个非常重要的因素。从实践的角度看，专户理财业务将主要吸引那些对控制权尤为看重、风险承受能力强和对资金流动性要求不高、对费率高度敏感的客户。

　　我国目前近三万亿左右的股票和混合型基金中，大约有3000亿左右是机构资金，专户理财业务开通后，这其中将有部分达准入门槛之上的机构转投其中，也可能会有部分机构汇集目前相对分散的投资以达到准入标准。此外，当前非基金投资人中也将会有部分资金选择专户理财。

　　从国际市场发展情况看，专户理财与共同基金几乎同步发展。资产管理业务最为发达成熟的美国，从上世纪90年代初至2005年末，股票型基金的规模从2390亿增长到49370亿，增长了20倍，而同期专户理财规模从500亿增加到10000亿，也增长了20倍。目前美国专户理财的总规模大概是共同基金的1/10，是股票型基金的1/5。

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