南方基金：谈次级债危机与QDII基金出海

　　南方基金国际业务部执行总监郭雁鸣

　　自7月18日市场传出华尔街大投行贝尔斯登旗下两基金或因次级按揭贷款危机覆没后，全球各地股市继今年“2.27”后再度陷入一轮循环暴跌。债券市场上，机构投资者抛售企业债、房屋抵押债券、甚至长期国债，抢购3个月和6个月的短期国债以回避风险。外汇市场上，美元对日元一度跌至一年来的最低点，重新引发投资者对日元套利交易平仓的忧虑。那么，次级按揭贷款危机对美国经济乃至全球经济的影响到底有多大呢？

　　就目前来看，次级按揭贷款危机可望被控制在局部范围，对美国整体经济构成重大威胁的可能性不大。

　　美国住房按揭贷款市场规模约为10万亿美元，其中15%为次级贷款，而约有50%的次级贷款为浮动利率(ARMs)，此类贷款是目前为止唯一出现拖欠率超常上升的贷款种类。目前次级浮动利率按揭余额约7500亿美元。根据美联储主席伯南克的预测，次级按揭贷款的总损失约在500~1000亿美元之间。穆迪则估计所有高风险按揭贷款的损失约为1130亿美元。这样一个损失规模对偌大的美国经济应该不会造成太大的影响。

　　迄今为止，除了导致住宅投资放缓外，房市的疲软以及次级按揭贷款问题并未给美国更广的经济面带来显著冲击。住房市场降温对约占美国国内生产总值三分之二的个人消费开支的影响很有限。过去一年在房价下跌的情况下，消费依然坚挺。就业市场强劲、消费和投资增长抵消了住房市场降温的不利影响，并支持了经济的继续扩张。从外部环境看，日本、欧元区以及很多新兴市场的经济增长情况都好于原来的估计，这些地区经济的强劲增长为美国扩大出口提供了有利条件，这是美国经济继续增长的又一有力支撑因素。

　　既然次级按揭贷款危机处于可控状态，对实体经济的影响并不大，那为什么全球股市会有如此激烈的反应呢？

　　答案在于，此次危机的诱发因素并非来自实体经济的恶化，而是风险溢价的过度下降和违约率的上升导致涉及次级按揭贷款的金融衍生品处于亏损状态，进而使投资者对保险、对冲工具以及其他衍生品的信心受创，对其他投资者的持仓和杠杆状况感到不确定，因此对流动性的需求上升。短期流动性的剧烈缺失使得风险溢价大幅反弹，并导致按市价调整的损失进一步上升。

　　所以，近期全球股市的暴跌与其说是由次级按揭贷款危机引起的，还不如说是由市场的短期流动性危机造成的。估计此次危机将起于美国而止于美国，一旦美国的流动性问题得到解决，欧洲、亚太的压力将大减，并于随后相继完成调整。

　　那么，此轮由流动性风险而引发的全球股市暴跌为国内即将出海的第一只QDII基金南方全球精选配置基金提供了什么样的机遇呢？

　　从估值角度看，经过此轮暴跌后，全球股市PE总体处于较低水平，平均在20倍以下，尤其欧美股市的估值甚至低于2005年的水平。在港股市场，当前H股对A股的折价率已逼近90%，达到了史无前例的低位。

　　根据花旗银行的预测，

股票有可能仍是2007年度表现最佳的资产类别之一，其中欧、美的股票市场表现预计将会最为突出。最主要原因是全球宏观经济环境：美国经济仍有可能以温和增长、轻微通胀的形式完成软着陆；欧盟区在增强本土需求的情况下，应可支持今年的经济活动；而日本的经济亦趋向保持稳健。企业范畴方面，股票并未因强劲的企业盈利而过度高估，而且盈利展望仍然良好；在过去数年持续获利的情况下，各公司的资产负债比率整体上表现健康。

　　归结起来说，一方面，成熟市场和新兴市场的基本面并未发生实质性的改变，全球经济依然向好；另一方面，受短期流动性影响，全球股市变得更加便宜。这一切都为QDII基金提供了难得的投资机会，可以在成熟市场和新兴市场的指数基金上低位建仓、在新兴市场找到超跌的优质股票基金、在香港市场找到超跌的优质股票。

　　所以，美国的次级按揭贷款危机，其实是为国内的投资者提供了一个很好的介入国际市场的时点，而QDII基金的适时推出，则为大家提供了一个轻松投资全球市场的通道。

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