通货膨胀过程中的投资

　　

　　⊙交银成长基金经理 周炜炜

　　通货膨胀对投资的影响非常大，因为它会通过对名义现金流和名义贴现率（这是两个传统估值理论的关键因素）产生影响，从而对公司的估值产生影响。

　　经典的财务理论告诉我们，一个公司的价值是未来现金流的贴现。举个简单的例子。一家出租物业公司，没有任何负债，也几乎没有任何维护/经营成本，也不缴税，收入全部分红。那么，其租金收入就是给与股东的现金流，也等同于利润。如果每年是100元的收入，而名义股本资本成本率是10%，则该出租物业公司可以估值为1000元，静态的P/E(市盈率)为10倍。如果现在租金上涨20%，而央行的货币政策是滞后的（没有及时的加息），即名义股本资本成本率还是10%。这时候，出租物业公司可以估值为1200元（即120元租金/10%）。静态的市盈率变为了12倍。

　　也就是说，通胀和货币政策的滞后将会给

股票的名义估值带来很大变化。如果实际通胀越厉害，而货币政策越滞后，对名义估值的影响将会越大。比如，在上面的例子中，如果租金上涨50%，而名义股本资本成本率不变的话，其估值可以上升50%，变成15倍市盈率。

　　循着这条思路，我们就可以找到在通胀过程中的投资策略。很自然，我们会着眼于“现在的价格，历史的成本”的公司。也就是说，首先，公司的产品的价格可以随着通胀趋势不断上涨，而且，更理想的是，产品的涨价幅度要远远高于CPI涨幅。其次，在成本方面，最好其大多数成本是历史成本，是固定的。这种公司可以随着通胀趋势而享受扩大的利润率，而且，如果货币政策滞后的话，其名义估值水平可以非常高。

　　比如，房地产行业就是这样的行业。

房价不断上涨，而主要成本（即土地成本）却是历史的，所以名义利润涨幅非常快。航空业/航运业也是一样：运费/票价不断上涨，而主要成本是固定资产的折旧，是历史成本，所以它们也会受益于通胀的过程。类似的行业还包括铁路、港口、机场、有线网络、矿产、百货等等。银行从某种意义上讲也是这样的公司，因为其贷款的抵押品很多都是以历史价格计价的，而伴随通胀，这些抵押品的价值大幅度上升，从而减少了银行的拨备压力，导致名义利润的大幅度上涨。但是，许多制造业的日子却会在通胀过程中不好过，因为，其许多成本不是历史的，房租、人工、原材料、

能源等都是变动的，而由于竞争原因，产品价格不一定能完全转嫁成本的上涨，名义利润增长可能会下来。如果再加上货币政策收紧导致的名义资本成本率的上升，那么公司的估值压力就非常大。

　　当然，上面的分析和相应的投资思路主要是从利润表和现金流的角度来考虑。我们还可以单纯从资产负债表的角度，对公司的价值进行重估，也可以得出类似的结果。比如，在通胀过程中，我们应该投资资产富裕型的公司，因为伴随通货膨胀过程，其资产负债表中的资产价格不断上升，而负债如果很多是固定利率的话，其真实负担是不断下降的，所以资产富裕型公司的名义和实际价值都应该上升。这些资产富裕型的公司也往往是我们在上面分析到的铁路、地产、港口、机场、有线网络、矿产等等行业。针对升值的分析也一样，如果资产是人民币计价，而负债是美元资产，公司的实际价值也是可以不断提升的。航空行业是典型的例子。

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