上投摩根：国际市场洞察 看好拉美成长与价值

　　全球新兴市场(不含亚洲)篇：经济成长偏强劲，看好拉丁美洲成长与价值兼具

　　全球新兴股市于第三季初仍延续3月以来的上涨走势，各国股价指数纷纷写下历史新高记录，MSCI新兴市场指数也于7月创下新高，累计自3月5日的低点至7月23日的高点涨幅高达31.4%，远高于MSCI世界指数的12.9%。其中拉丁美洲涨幅达32.7%，超越整体新兴市场表现，亦优于新兴欧非中东20.6%的涨幅。主因为信评机构惠誉与标准普尔陆续调升巴西债信评级，巴西央行也加快降息步调，于6、7月连续二次降息2码，巩固市场对于拉丁美洲第一大经济体保持通胀温和与经济成长加速的信心。而新兴欧非中东股市依旧受到俄罗斯股市表现不佳所拖累，能源类股财报表现不如预期，转由内需类股负起撑盘重任。

　　然而7月下旬新兴股市受到美国次级房贷风暴扩大所波及，由Bear Stearns宣布旗下两档避险基金严重亏损，以及全美最大房贷业者Countrywide Financial公布获利大幅下滑等事件，引起投资人担忧美国需求减缓冲击新兴市场经济与企业获利表现，纷纷将涨多的股市部位投资了结转往低风险的公债市场，造成全球股市齐步重挫；至目前为止(8/10)，MSCI新兴市场指数最高跌幅达8.6%，MSCI拉丁美洲与新兴欧非中东跌幅则分别达9.3%及8.9%，使第三季以来各国股市表现因此由正转负。而累计今年以来各新兴股市仍多保有双位数以上的良好表现，其中以

土耳其股市上涨达25.7%为最高，除经济成长强劲支撑股市表现外，国会大选结果巩固AKP党继续执政则刺激股市再度大涨。

　　展望2007年第四季新兴市场投资方向，在第三季发生的大幅震荡过后，可望消化涨多之后的获利了结压力，在经济与企业获利成长前景依旧看好之下，第四季对新兴股市维持中性偏乐观的看法。虽整体新兴股市市盈率相对历史依旧偏低，但已高于成熟股市，相对价值面略有偏高之嫌。未来则留意中国

宏观调控政策以及美国经济发展，尤近期引发股市修正的次级房贷风波恐持续发酵，另外原物料价格变化亦可能影响新兴股市表现。

　　而各区域当中，仍旧看好拉丁美洲的投资价值，其中巴西股市具有央行降息与经济成长强劲的基本面，价值面亦相对低廉，可逢低加码；墨西哥经济成长动能虽再度加速，但央行可能升息以及价值面偏高的疑虑，恐压抑未来股市表现。而新兴欧非中东股市之中，虽整体为中立评级，但各国的强劲内需成长下，零售、金融与电信等类股获利仍维持强劲的表现，中东股市尚有低Beta的投资特性，投资人可以区域型基金投资中长期经济成长趋势，并可分散单一国家风险。

　　第三季震荡消化涨高卖压，第四季前景看好

　　IMF调升全球经济成长率预测，新兴国家调升幅度高

　　7月下旬新兴股市虽受到美国次级房贷风暴所冲击，市场担忧房市近一步衰退可能使得美国需求减缓，进而影响新兴国家经济与企业获利表现；然而至目前为止，以美国为首的全球经济仍未见明显减缓，美国房市虽出现自1991年以来最严重的衰退，但尚未影响其它产业的热络发展，新兴国家经济更在中国、印度及俄罗斯的支撑下，维持强劲的成长动能。IMF因此在7月的世界经济展望更新报告中，调高今明年全球经济成长率同至5.2%，高于4月预测值的4.9%。

　　而由于美国第一季经济成长显著下滑，虽经济指针显示第二季起美国经济动能回复，但IMF仍于本次更新报告中调降美国今年经济成长率预测值，由原本的2.2%调降至2.0%。在全球第一大经济体美国遭调降之下，全球经济成长率仍能上调的主因，即为新兴国家经济的强劲成长；IMF本次调升整体新兴国家今明年经济成长率至8.0%及7.6%，调升的幅度高达0.5%，延续自2003年以来的强劲成长，连续6年经济成长率达6%之上。

　　投资人风险偏好修正，去化涨多后的过度乐观情绪

　　若观察Credit Suisse所编制的投资人风险偏好指数，可发现自3月以来，随着全球股市走升不断创新高，投资人风险偏好也逐步攀升，至7月股市的高点时风险偏好程度已经接近过度乐观的区间，美国次级房贷事件再度引发投资人的风险趋避情绪，偏好指数下滑至中性区间。在投资人保持适度理性，不过度乐观或悲观的情绪下，短期内股市持续重挫机率不高。全球新兴国家经济成长依然强劲，且预期美国次级房贷风波将可被有效控制，第三季的短期修正仅是短期投资人风险偏好的转变与获利了结所致，并非来自经济成长放缓或企业获利预期遭调降，此波修正提供了投资新兴股市的进场良机。

　　新兴股市市盈率高于成熟股市，相对价值略为偏高

　　若由市盈率来看新兴市场投资价值，新兴股市由2002年上涨至今，市盈率仅由10倍上升至16.6倍与1994-1995年以及1999-2000年达到20倍以上相比差距仍远，显示指数虽已上涨数倍，但企业获利亦成长强劲之下，市盈率上升幅度有限，预期2008年新兴市场EPS成长率可达15%，稳固的基本面仍为投资新兴股市的强劲支撑。

　　然而日前新兴股市市盈率达16.6倍，已高于MSCI世界指数的16.4倍，此情况于过去历史中仅发生2次；而新兴市场市值与账面价值比(P/B ratio)也达2.9倍，高于MSCI世界指数的2.8倍，为历史上第2次。虽新兴市场企业EPS成长率高于全球平均，但在新兴市场资金成本仍高于成熟国家之下(目前JPMorgan EMBI+指数对美公债利差约190~200基点)，新兴股市享有与成熟股市相同的市盈率，于相对价值面来看略有偏高之嫌。前一次新兴市场PE与PB比皆高于MSCI世界指数发生于1994年，之后新兴股市虽仍有上涨，但上涨力道大不如前，表现落后于成熟股市，因此我们对全球新兴股市抱持中立偏乐观的看法，投资人可从中择价值面合理、具获利成长动能的市场与类股介入，仍可获得新兴国家与企业快速成长带来的丰厚报酬。

　　投资风险：关注中国政策变化、美国经济与利率走向，以及原物料价格波动

　　第四季投资于新兴股市需留意几点风险，首先中国第二季经济成长率达到11.9%，通货膨涨率也达到5.6%(7月)，虽预期在2008年北京奥运前中国政府不会冒险让经济大幅降温，但仍不能排除中国政府可能采取较为积极的手段抑制过热的经济，可能冲击新兴市场成长信心。另外美国经济状况与利率走势仍为市场关注焦点，尤其近期次级房贷事件使市场担忧违约率持续上升，可能影响投资人对较高风险的新兴股市投资信心，而美国经济能否维持目前缓步降温不至走向衰退，以及通胀能否维持于联准会目标内，皆为市场所密切注意。最后亦需留意与新兴股市连动性高的原物料价格变化，许多新兴国家的兴起来自于近年来全球对原物料的强劲需求，而自2006下半年以来，全球原物料价格已不再创新高，进入大幅震荡走势，近期内部分金属价格也因库存增加而重挫，可能于未来影响新兴股市变化。

　　拉丁美洲：持续看好巴西成长动能与低廉价值；墨西哥看法相对中立

　　巴西经济成长率持续上调，股市投资价值相对低廉

　　巴西Bovespa指数虽第三季以来受到美国次级房贷风暴所引发的全球股市重挫影响，累计至8/10下跌3.2%，但年初至今仍有18.4%的涨幅，领先拉丁美洲各主要股市。随着通胀维持稳定，央行持续降息脚步刺激经济成长动能加速，为带动股市强劲上涨的主要因素；其中民间消费与资本投资维持2004年以来的高成长率，为整体GDP成长动能强劲的主因。今年以来巴西央行与市场纷纷上调经济成长率预估，反映出巴西经济成长动能超乎市场预期的强劲。

　　目前市场对于2007年巴西经济成长率平均值约为4.5%，远高于年初时预估的3.5%，并且高于去年的3.7%以及过去10年的平均2.7%，显示巴西经济在总统鲁拉的扩大财政支出计划，以及央行持续降息的刺激下，成长动力持续增温。而巴西央行虽在上半年减缓降息速度至每次一码，因担忧过快的降息速度可能刺激通胀升高，然而经过半年的观察，央行于6、7月再度将降息速度增快为每次两码。目前巴西央行基本利率为11.5%，虽预期9月央行可能再度减缓降息为一码，但通胀率仅有3.69%(6月)，未来央行仍有充裕的降息空间足以刺激经济成长。而虽然82%以上的高产能利用率以及全球上升的食物价格推升通胀预期上调，JPMorgan预期2008年通胀率约为4.2%，但依旧低于央行目标的4.5%，因此无须担忧央行中断降息动作。

　　在通胀稳定与央行降息刺激内需消费与投资大幅成长之下，今明两年民生消费、金融以及电信等类股EPS预期皆保有双位数以上的成长率，然而整体巴西股市预期市盈率仅有8.9倍，在全球主要成熟与新兴股市中敬陪末座，显示价值面依旧低廉，近期全球股市修正提供了绝佳的进场时机，建议投资人逢低加码巴西股市。

　　„墨西哥经济成长随美复苏，升息与价值面疑虑不利股市

　　墨西哥股市于今年以来涨幅约11%，低于整体拉丁美洲指数的表现，因墨西哥经济表现于第一季受到美国影响而降温，加上央行意外升息以及股市价值面偏高疑虑。然而第二季的工业生产以及PMI等数据显示，在美国的需求回温之下，墨西哥的经济产出动能也见显著回复。

　　然而自墨西哥央行于4月意外升息一码至7.25%之后，目前虽央行暂时维持利率不变，但在高产能利用率以及紧俏的就业市场之下，通胀率仍有上行的可能，墨西哥央行也对通胀依旧保持警戒的态度，JPMorgan则预测9月份墨西哥央行将再度升息一码至7.5%，虽对强劲成长的企业获利影响有限，但恐影响股市投资人信心与流动性供给。另总统卡德隆所提出的税改方案目前仍在国会协商中，虽其提出的新版企业最低税负制有利改善墨西哥财政能力与经济表现，但短期仍引发市场对企业税赋成本提高的疑虑，预期此法案在9月可望在国会通过，届时需观察实际通过版本对企业税赋成本影响多寡。

　　墨西哥企业获利在经济蓬勃成长之下，今明两年仍将有强劲的表现，市场预期2007年企业EPS成长率约10.6%，至2008年则加速为26.8%，其中以内需性的消费、金融以及电信等类股为成长主力，工业类股获利则受预期美国经济降温所冲击。然而目前墨西哥预期市盈率约13.5倍，高于整体新兴市场平均的12.7倍，以及拉丁美洲平均的10.7倍，因此我们对墨西哥股市保持中立态度，投资人可藉由区域型基金投资成长前景良好的类股，并分散个别市场风险。

　　新兴欧非中东：内需类股为投资主轴，区域型投资分散单一国家风险

　　俄罗斯

能源类股成长受限，内需类股表现强劲

　　此次IMF于7月的全球经济展望更新报告中，近乎全球各主要区域与国家经济成长率皆遭上调，其中除中国之外，遭上调幅度最高者即为俄罗斯，预期今明两年经济成长率可达7.0%与6.8%，调升幅度达0.6%与0.9%，与中国、印度同为带动整体新兴国家经济成长率调升的主要因素。显示俄罗斯经济在原油与金属等原物料出口强劲，以及内需消费动能复苏之下，维持总统普钦就任以来蓬勃成长。

　　然而俄罗斯RTS美元指数自今年以来报酬率仅-1.3%，于整体新兴市场中敬陪末座，因能源类股在指数中占有逾半数权值，然而油价自去年下半年开始进入大幅震荡走势，直至近期才又创下新高，能源类股表现因此受到压抑；加上能源类股受到全球开采成本上升影响，俄罗斯能源产业尚需面对过去于新油田开发投入不足，而老旧油田的产能接近枯竭，各石油大厂纷纷扩大新油田开发，增加固定投资成本，获利与股价表现因此受到冲击。

　　然而在能源类股之外，内需类股的获利与股价则表现强劲，在普钦总统的积极财政扩张政策，以及央行的持续降息之下，内需消费与企业投资持续复苏。消费者物价至上半年下滑至低于8%，为1998年以来最低水平，央行也降息至10%，维持低实质利率水平以刺激民间贷放与企业投资成长。虽6月份受到全球食物价格上扬影响，通胀率上升至8.5%，但预期央行将以卢布升值的方式减少其影响性，更进而利多内需消费的扩张。我们对俄罗斯股市维持中性的看法，其中较看好内需相关类股的获利与股价表现，投资人可透过区域型基金方式投资，参与强劲经济成长的获利良机。

　　东欧三国经济表现不一，区域型投资慎选个股标的

　　在全球经济的带动下，东欧三国中的波兰与捷克经济表现维持稳健的动能，由旺盛的出口贸易带动人民所得提升以及改善失业率，进而在民众所得与消费信心提升之下，由内需消费带动GDP成长加速。JPMorgan预估波兰今年经济成长率将达6.5%，高于2006年的6.1%，而捷克今年经济成长率虽将低于去年的6.4%，但预估仍将有5.8%的良好表现。然而目前两国皆面临与全球主要国家相同的通胀问题，在薪资成长推升消费之下，加上全球食物价格上涨，6月份波兰消费者物价较去年同期成长2.6%，创下逾2年以来最高成长幅度，而6月份捷克消费者物价则成长2.5%，维持于去年9月以来的高档。两国央行因此各别于近期升息，捷克央行于5月份升息至2.75%，为2003年以来新高，而波兰央行则在4月与6月两度升息一码，将利率升至4.5%。JPMorgan则预估至年底捷克央行将升息至3.5%，而波兰央行将升息至5%。在实质利率水平仍低之下，目前的升息动作对市场影响仍属中性，无碍两国强劲的内需与经济成长。

　　匈牙利的际遇则与波兰、捷克两国全然不同，受到高财政赤字的压力以及政治纷争的影响，内需不振造成经济成长放缓。JPMorgan预估今年经济成长率将下滑至2.8%，大幅低于去年的3.9%。唯通胀率在消费力低迷之下回落，自3月份9%的高峰下滑，至6月为8.6%，匈牙利央行因此于6月降息一码至7.75%，JPMorgan则预估至年底将降息至7%，有利金融相关产业营收成长。

　　然而东欧三国股市市值仍小，且高度集中于少数重要权值股，如在匈牙利BUX指数中的炼油厂MOL以及银行OTP Bank，另外捷克PX指数中的国营电力公司CEZ、银行Erste Bank以及电信公司Telefonica O2等，对于指数变化有举足轻重的影响力，波兰股市则集中于该国前三大银行、铜矿公司KGHM、炼油厂PKN Orlen以及电信公司Telekomunikacja，投资于东欧股市需密切掌握各主要权值股的股价与营收变化，建议投资人以区域型基金扩大投资组合可选择标的，分散个别国家与个股风险。而目前东欧各国股市多已合理反映其基本面价值，市盈率于新兴欧非中东地区中略属偏高水平，投资人可透过区域型基金布局基本面良好的个股，分散涨多后的波动风险。

　　土耳其政治风险仍在，无碍经济与股市表现

　　土耳其伊斯坦堡100指数自今年以来上涨达25.7%，于主要新兴股市中领先群雄，除背后强劲的经济成长基本面外，7月国会大选的结果合乎市场预期，刺激股市进一步大涨庆祝，同为土耳其股市表现亮丽的原因。且自4月以来土耳其通胀率快速下滑，央行可望降息刺激经济发展，目前土耳其央行基本利率为17.5%，JPMorgan预期至年底可望降息至16.75%，至明年底则可降息至14.25%，大幅降低民间贷放与企业投资成本，刺激内需强劲成长。

　　此次国会大选执政的AKP党获得47%的选票，大幅超越2002年时的34%得票数，显示土耳其人民肯定AKP党执政后的经济表现，并希望AKP党继续带领国家持续向前。自AKP党于2002年执政以来，GDP以平均每年7%的成长率扩张，至今年第一季仍有6.8%的成长率；财政赤字金额由2002年占GDP的14.7%，大幅下降至去年的0.7%；通胀率也自2002年的70%下降至目前8.6%。由选举前后的股市表现，可看出市场对于此次选举结果看法正面，也加深对土耳其经济成长的信心。

　　然而AKP党虽在此次以47%的高得票率胜选，国会总席次却由原本的363席，下降至341席，虽得以过半数的席次单独组阁，不需寻求政党联盟；但由于总统选举以及修宪案皆需获得2/3以上国会席次的支持，而本次AKP党未能单独获得超过2/3的席次，因此势必要8月至9月的总统选举中寻求其它政党的支持，而这也是引发此次国会全面改选的原因。未来需关注AKP党是否妥协另推较不具争议人选，或者顺利获得其它政党支持，并与军方取得共识，否则最差的情形是重演4月底总统选举无效的情形，国会将再度面临改选，此情形绝非市场所乐见。

　　目前土耳其股市预期市盈率仅11倍，低于整体新兴市场与新兴欧非中东平均水平，今明年预期企业获利成长率则达31.8%及11.7%，显示其具有良好投资价值与成长前景。但政治情势仍为其潜在风险，虽市场预期可望顺利达成协商，产生军方与各政党可接受的总统候选人，但尚需观察未来政局发展方向，建议投资人可透过区域型基金投资土耳其股市，以分散单一国家政治风险。

　　中东股市维持良好避险特性，经济成长支撑股市走高

　　以色列与埃及股市则维持其低Beta值特性，今年以来上涨15.8%以及18.3%，于新兴欧非中东地区中领先，且近期于7月底至8月初的修正期间中，分别仅下跌8%及1.9%，相对整体新兴欧非中东股市下跌8.9%明显抗跌。其中埃及股市中占有重要权值的电信以及水泥股为领涨股市的主要动能；以色列股市亦有银行类股领涨，因以色列央行自去年9月以来连续降息，由5.5%降息至3.5%，近期虽再度升息一码至3.75%，但强劲的经济成长依旧支持股市走升。JPMorgan预期今年以色列及埃及经济成长率将达8.2%及5.2%。投资人可以区域型基金投资中东地区的中长期成长趋势，并藉以低Beta特性分散整体投资组合风险。

　　南非股市自今年以来涨幅仅8.7%，于整体新兴欧非中东地区中表现落后，其中矿业类股表现受到基本金属价格今年以来大幅回落影响，股价上涨动能受限；另外在能源与食物价格上涨的带动下，通货膨胀率攀升至央行目标区间上缘，南非央行因此于6月升息两码至9.5%，为2006年12月以来首次升息，且目前通胀水平仍未有转折迹象，央行可望再度升息，JPMorgan预期至年底南非央行将升息至10.5%。预期在央行升息提高企业成本以及金属价格大幅震荡走低之下，南非股市上涨动能恐将持续受限。

　　整体而言，新兴股市经过第三季的修正之后，可望消化涨多之后的获利了结压力，在经济与企业获利成长前景依旧看好之下，第四季对新兴股市维持中性偏乐观的看法，其中拉丁美洲为较为看好区域，新兴欧非中东则为中性看法。未来风险则需留意中国是否释出强力宏观调控政策，以及美国经济成长变化，尤近期内逐渐扩散的次级房贷风暴恐将在未来持续发酵，影响市场投资信心。投资人可逢低布局价值面合理以及成长前景看好的股市或产业，并以区域型基金分散单一国家风险，投资于新兴股市的中长期多头走势。

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