杨宏：基金的头重脚轻

　　原中国银河证券：杨宏

　　从98年开始大力发展基金市场，短短几年，在管理层的精心呵护下，基金业取得了空前的发展。从封闭式基金的发行，到老基金的整改重组、到开放式基金的闪亮登场、到基金兴业的首例封转开模式，都使基金业正一步步的迈向成熟。基金市场的规模也从98年的百多亿一跃发展到了07年上半年的1.79万亿。从十几只基金到338只基金，从寥寥的几家基金管理公司一跃发展到56家基金管理公司，基金业的飞速发展已远远超过了市场的预期。

　　但是，由于市场存在的诸多不合理因素及基金业存在的一些结构性缺陷，基金业所蕴含的系统性风险正在一步步向我们靠近。以上证综合指数为例：2005年底上证指数在1000点左右水位时，同期52家基金管理公司管理的217只基金规模仅5000亿元；而2006年底，上证指数在2600点水位时，同期基金市场规模达8000亿元；2007上半年，上证指数在4300点水位时，同期基金市场规模已达1.79万亿元。我们再回顾到2004年底，上证指数在1260点水位时，同期基金市场规模仅3200亿元。2003年底，上证指数在1490点水位时，同期基金市场规模仅1646亿元。从这个曲线不难看出，扣除01、02年由于开放式基金刚刚推出所导致的持续低迷因素外，03、04、05年，上证指数在一千多点水位时，也就是市场建仓的最佳黄金周期时，基金市场的规模并未能出现有效放大。扣除基金公司营销力度及市场氛围影响外，说明大部分的基金持有人是盲目的。而06年——07年上半年，当上证指数从2000点水位向4300点挺进时，基金市场的规模却迅速在短短的一年半里，由五六千亿扩充到1.7万亿元，尤其在突破4000点以后，大量的申购资金一下就把基金规模扩大到了1.8万亿以上，时间之短、速度之快，堪称可贵。但此时却恰恰错过了市场最佳建仓时机。财富的叠加效应吸引越来越多的投资者不断的大量申购基金，而基金公司被迫的不断推高指数，而市场在高位的多空分歧也就越来越大，基金业陷入了一种可怕的头重脚轻。估值越低、市场越低迷、系统性风险越小时，基金可供建仓的资产很少；估值越高、系统性风险越大、市场越疯狂时，基金的规模却越来越大，大量涌入的增量资金迫使基金被迫在高位买入大量筹码，基金正在呈现一种投资学里最忌讳的倒金字塔现象。

　　统计显示，2007年上半年，338只基金中有三分之二以上是股票型基金，目前总规模超过万亿以上。其余部分混合型基金股票的持仓比例亦在80%以上。按国家于2004年7月1日颁布实施的《证券投资基金运作管理办法》规定，股票型基金要在完成募集期的6个月内，持有不低于基金资产60%以上的股票，而且这60%的下限是无论在什么样的市场背景下都必须遵守的。虽然此举对稳定资本市场有维护作用，但对基金持有人却蕴含着极大的市场风险。也就是说行情一旦发生逆转，在市场巨大的沽售压力下，大部分基金是无法像其它机构那样可以及时大肆套现的。那随之的便是，基金持有人为规避风险大量赎回，而基金被迫在高位不断减持来应对赎回。越是减持市场就越是下跌；市场越跌就越会出现大量赎回，那些高位介入的筹码会使基金越套越深，而劣势下由于新申购资金的极为有限，会使基金连补仓的钱都极度匮乏，依此类推、循环往复，多米诺骨牌效应将使基金陷入一种可怕的灾难之中。

　　从5.30大跌后市场的再度回升中已不难看出，基金赎回的压力明显加大。虽然其短时间仍可以凭籍宏观经济向好、人民币升值、上市公司业绩提升等种种利好。但对投资者而言，最终又是水中捞月、空欢喜一场。因为从已披露的多间上市公司2007年半年报来看，除真正受行业发展影响、主营业务提升及优质资产注入导致上市公司业绩出现大幅提升外，好大一部分上市公司推动业绩增长的主要动力仍是来自于股权投资。按今年一月一日正式实施的新《会计准则》：“企业持有上市公司股权，在获得流通权成为限售A股或流通A股后，应以市场价格来进行计量并记入当期的净利润”。由此便不难看出其中端倪。据统计，目前两市80%的上市公司都持有或间接持有其它上市公司、证券公司、基金公司及期货公司的股权，交叉持股现象非常普遍。市场的脉络围绕在上市公司持有大量其它上市公司及非上市公司股权——股改或新股上市后获得流通权——新会计准则实施——上市公司净资产、每股收益大幅提高——股价随之大幅上涨——其它持有此上市公司股票的上市公司又间接获益——导致股价上涨……，一荣俱荣、一损俱损，“所有的羊毛都出自同一只羊的身上”，不言而喻，基金依托的基石很难令其在高位长期持久地保持平衡。

　　当然，也可以在高位不停的发行新基金来稳定市场的情绪；或者以时间换空间来等待上市公司真正业绩的大幅提升；也可以寄希望于日日高歌即将推出的股指期货上。但不要忘了，期货最大的功能之一就是价格发现功能。一切谜底的揭晓仅仅是一个时间的早晚。股市是动态的、是不断变化的，理论与实践也是有较大差距的,市场也不会因那么一些所谓的“经济学家”而失去自己的方向。

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