A股的系统性风险在哪里

　　一、A股的系统性风险在哪里

　　了解投资的人都知道股市有系统性风险一说，但很少有人去仔细探究到底哪些因素是系统性风险。这里面牵涉到风险和系统性两个概念。

　　数据来源：Bloomberg

　　2007年以来，衡量市场风险的指数波动率呈逐步放大趋势。沪深300指数年化波动率已经从2006年6月的16%快速上升到2007年7月的30%。这意味着在现有指数水平下，沪深300指数有60%以上的概率运行在2800到5300之间。这么巨大的波动，一方面降低了投资者的预期回报，另一方面也使投资者不得不忍受财富的巨大波动带来的心理压力。股指的大幅波动是我们看到的现象，我们更关心市场为什么会有如此大的波动。短期看，市场波动是市场预期和情绪作用的产物，那么进入2007年以来，特别是3季度以来，是哪些因素在影响投资者的预期和情绪呢？我们认为A股市场作为整体现在面临三大风险因素。

　　1、估值风险

　　估值水平的高低何以成为股票风险的来源？其思想根源在于不同市场的套利交易机制。高卖低买是所有人都会使用的方法，但前提是市场具有连通性，即投资人可以很方便的在各个市场之间投资，否则的话，估值水平带来的风险更多的只是心理因素。金融市场最有意义的现象，放大一点说是所有的历史进程就是“预言自我实现”。如果社会上所有人认为宝钢值20元的话，那么宝钢一定会在20元。

　　从下图可以看出，A股市场的估值几乎处于全球股票市场的估值高端，全球主要成熟市场和新兴市场的平均静态市盈率是22倍，如果去掉中国的三大指数，则全球平均水平是19倍市盈率。中国的深圳成指、上证综指和沪深300指数的市盈率分别是60、40和40。但我们认为，在人民币资本项目非自由兑现前提下，由于跨境套利的缺失，估值风险目前更多是从心理上影响投资人。但长远看，QDII、QFII和国内机构投资者逐步从A股撤出资金投向估值更低的香港和海外市场会现实的影响A股价格。这个过程将伴随着人民币可自由兑换的过程，我们认为香港将是人民币国际化的起点，人民币如果大量涌向香港，首当其冲的就是香港的股票市场，尤其是跟大陆联系紧密的H股，红筹股和其他注册或者运营在大陆的公司。同期香港的恒生指数是19倍市盈率。这种估值风险在短期不会成为A股动荡的现实因素，但心理因素的影响是非常巨大的。

　　数据来源：Bloomberg

　　对一个相对封闭的资本市场而言，投资者更加关注的是可选投资品的投资回报率。通过比较股票和国债的投资收益，我们会发现股票和国债的利差在2007年5月已经为负数，而在两年前的同期，股票的盈利收益比国债要高出5个百分点。随着进一步加息的预期和实现，股价上涨带来的盈利收益会进一步低于国债或者定期存款。我们应该密切关注这一指标。

　　数据来源：Bloomberg

　　2、政策风险

　　估值层面机构投资者考虑得更多。其实对于大多数投资者而言，直观感受到的还是政策的风险，即政府改变游戏规则和经济基本参数导致的市场波动。不同于一般的看法，我们认为政府的行为其实也是受经济规律影响和控制的，政府不可能脱离大的经济环境改变政策。因此我们更加强调对政府行为的预测和关键变量的监控，作为控制基金风险的手段之一。

　　1.政府担心股市的巨大振荡引发社会不稳定,这是政府最大的担忧。我们认为资本市场在政府的决策优先序里面不属于优先序列，但股票市场的一个特点是涉及到的人口众多，而且直接影响股民的财富状况。从这个角度看，政府不希望股市波动引发社会不稳定。

　　2.政府担心资金脱离银行不利于中国银行业的稳定和改革。资金脱离银行对城市商业银行的负面影响很少投资者注意到。我们从银行间货币和债券交易市场了解到，储蓄搬家进入证券保证金账户对中小银行和城市商业银行产生流动性压力，因为绝大部分资金存管银行都是四大行和一线的股份制商业银行，他们通常在银行间市场是作为资金的净借出者。

　　3.政府担心外资利用股票市场获利冲击外汇稳定。政治方面的首要任务是保证社会稳定；经济方面的首要任务是保证适度的经济增长率，因为现在经济发展中碰到的所有问题都可以用经济成长来消化。

　　3、群众运动风险

　　行为金融学研究表明，噪声交易者容易形成羊群行为从而放大股市的不稳定。申银万国研究所发现，投资者的资金周转率和股指之间存在明显的关联关系，这会在很大程度上助涨杀跌。

　　数据来源：申银万国研究所

　　上述提到的风险因素是目前A股主要的风险来源，与个股无关，这就是系统风险。