基金投资的理念之辩：基金应该长期投资吗

　　德胜基金研究中心 首席分析师 江赛春

　　2007年7月12日

　　基金应该长期投资，这个论点在各种基金投资者教育中似乎已经是一个经典的命题，而许多基金投资者在不断的受教育中也似乎越来越接受了这一观点。那么我们今天提出这个问题——基金是否应该长期投资，并非出于吸引眼球，而是我们发现许多基金投资者对长期投资的理解实际上模棱两可，知其然而不知其所以然。我们今天要讨论的，一就是明确长期投资具体指的是什么；二来看看基金究竟是否应该长期投资，应该怎么长期投资。

　　什么是长期投资？

　　长期投资，听起来应该很容易理解，就是投资的期限比较长。但在实际投资中，很多投资者都会有这样的困惑，到底多长算是长期投资呢？

　　长期投资一般的另一层含义是指要坚持持有，这是和短线买卖操作对应的。也就是说在基金的收益出现短期波动时不要受此影响做出买卖决策。

　　总体来说，这两个层面的观点都是正确的，但含义都比较模糊。

　　首先多长的投资期限算长期投资？实际上长期投资没有一个确定的期限标准。从金融研究者的眼光来看，长期投资通常是指跨越证券市场多个周期的时间段，如10年、20年，甚至50年。但从投资者的角度来看，各人对长期投资的标准却非常不同；有些人认为一年算长期了，有些人认为五年是长期，也有些人认为2-3年算长期。我们在这里大致给出一个标准，即许多分析师在市场上讨论的长期，通常是指两年以上的投资，这大致可以算是国内证券市场上的惯例。

　　其次基金投资应该坚持持有是什么含义？是指每个基金品种都应该持有两年以上吗？这也是个模糊不清的命题。事实上我们需要进一步明晰它的前提：对于什么样的基金，可以持有两年以上；对于什么样的基金，灵活的投资更加适合。

　　接下来我们就从这两个层面来具体分析。

　　层面一：长期投资一定能获益吗？

　　基金投资者应该坚持长期投资，最重要的论据是基金必须要长期投资才能较好地获益。那么我们还是首先来看看，长期投资就一定能获益吗？

　　首先我们把分析的范围作个限定。关心这个问题，一般是对股票投资比例较大的偏股型基金而言。因为偏债型基金总体收益波动较小，取得较稳定的正收益比较容易。

　　还是先从国内基金的历史情况来看。表1列出了国内各种类型开放式基金从2003年以来的年加权平均收益率，以德胜基金净值指数收益率来代表。

　　表1：各类型开放式基金

　　* 2007年数据截至2007年7月6日

　　数据来源：德胜基金研究中心(www.dsfunds.com)

　　从表1的结果来看，情况还不错。即使在熊市下的2004、2005年，开放式基金平均也取得了正收益，只有股票型开放式基金出现连续两年亏损。

　　但这是从平均意义上来看，而基金投资者是无法买到一篮子基金的。如果从单个基金来看，情况就远非如此了。在2004-2005年的熊市中，不少基金出现了较大幅度的亏损。超过20%的基金连续两年净值下跌(表2)。可见，如果以两年～三年的期限来看，长期投资并不一定能够赚钱。事实上，由于熊市下基金的赚钱效应不明显甚至发生较大面积的亏损，2004年-2005年是基金业发展较为缓慢的时期。

　　表2：各年度基金亏损率

　　* 2007年数据截至2007年7月6日

　　数据来源：德胜基金研究中心(www.dsfunds.com)

　　国内基金业的历史不够长。我们从国外证券市场和基金业的历史来看。虽然几十年间长期收益率明显高于其他投资资产，但在股票市场历史上不乏出现长期熊市阶段的例子。如美国二十世纪七十年代的股灾，日本股市泡沫破灭后长达十余年的熊市等。在这样的熊市阶段，多数的长期投资者只能忍受下跌。

　　但是在很多场合中，长期投资被当成了投资者必须遵循的法宝。为什么长期投资如此受到重视呢？这也是有原因的。因为投资者往往在市场波动来临时惊慌失措，往往在错误的时点作出错误的投资决策。例如在牛市高涨的阶段进入，在熊市底部撤出投资；最关键的，许多投资者在遭受打击后退出了股票市场，转而进入债市等低风险市场。这样投资的最终结果，的确不如长期持有股票类资产不动，哪怕中途忍受较长时间的熊市阶段。

　　如果长期投资的期限跨越了一个或几个完整的股市周期，那么发生亏损的概率是很小的。这不但对于基金投资如此，甚至对于股票投资也是如此。但是如果投资的期限并没有跨越股市周期，而是恰好处在熊市阶段，那么这个阶段就会让信奉“长期投资”的投资者备受折磨。

　　因此，笼统地说“长期投资是最好的获益方式”是很模糊的，通常用来证明这一观点的论据是十年、二十年，甚至几十年的平均投资收益。但接受这一观点的投资者往往眼中的长期投资是两年、三年的投资。

　　我们把这个观点加以限定，“在牛市阶段的长期投资，和跨越市场牛熊多个周期的长期投资，有很大的可能赚钱，而且平均年收益率有很大的可能明显高于其他投资品种，如债券、外汇、黄金等等。”或者说，长期投资一定能够赚钱是指在平均意义上，超过十年以上的投资。如此一改，这个命题就清晰了许多。

　　所以对于是不是长期投资就一定能够赚钱，投资者要先问自己两个问题：(1)假如自己的投资期限并不是长达十年以上，那么自己打算投资的这个时间段是处于股市的上升期(牛市)、震荡期(平衡市)、还是持续下跌期(熊市)？(2)假如买基金是为了养老、教育储备等长期投资目的，那么自己是否能够接受持有并被动忍受阶段性下跌的风险。

　　幸运的是，目前我们基本上可以说处在牛市阶段。所以目前，我们可以说长期投资(两年)的风险很小。

　　层面二：基金本质上是长期投资的工具

　　接下来我们再进一步分析长期投资的第二层含义，即基金是不是应该坚定持有。

　　基金在本质上是长期投资的工具，这和股票等更高风险的投资品种是完全不同的。因为购买基金实际上买的是基金管理人的投资能力，等于把资金委托给基金经理，发挥基金经理的投资智慧从而获取收益。而我们知道一个人的能力在较长的时间内大致是稳定的，要发挥出这种能力也需要相当的一段时间。既然信任所选择的基金经理，就需要一定的时候让基金经理能够发挥和证明其投资能力。

　　股票则完全不同，股票的价格由市场多方因素决定，一段时间内最重要的是当时股票的供求状况，众多因素导致股票价格可能出现短时间的严重失衡，所以在特定情况下，对股票进行短期投资也存在着较大的获利空间。但这样的逻辑在基金投资上基本不成立，因为基金经理不太可能在短期内发生偏离一贯投资风格的重大失误，而这个失误又恰恰被基金投资者发现并加以利用。

　　这是基金本质上属于长期投资工具的原因。但物极必反，投资者也切忌理解绝对化：基金适合长期投资不是指对每一只基金都适合长期投资。原因有三：

　　其一，假如基金经理本身属于能力较差的类型，那么长期投资也不见得就能让基金的业绩好转。事实上，很多基金的投资仅仅是帮助投资者平滑了股市的波动，而业绩还比不上股市平均水平。

　　其二，许多基金和基金经理都有自己的投资倾向和投资风格；对于某些特色鲜明的基金，在某些市场阶段下表现会十分突出；但一旦市场环境发生改变，基金的业绩就可能发生显著的下滑。

　　其三，在实际投资过程中，基金还有可能发生其他种种可能影响投资业绩，甚至改变投资风格的事件，如基金规模剧增、基金管理层变更、基金公司管理层变动等等。如果这些变动可能实质性地影响到基金投资的延续性，对基金的投资就需要作出改变。

　　所以，基金属于长期投资品种并不是说每只基金都应该坚定地投资两年以上，而是要选择合适的基金品种，对不同类型、不同风格的基金采取不同的操作思路。道理很简单，假如投资基金就是随便选几只基金买入并长期投资，那么我们研究和评价基金，试图去选择好的基金就成为自娱自乐了。

　　那么哪些基金可以长期投资呢？部分投资风格稳健、投资管理能力强、管理层稳定性较高的基金可以被列入长期持有的备选对象。投资管理能力强体现在基金的投资理念一贯而且鲜明、投资风格稳健(倾向于平衡型风格)、投资主要基于对基本面的深入研究而非市场短期因素，等等。

　　而对于一些特色基金，例如操作风格积极大胆的基金、投资于特定板块的基金，根据对基金表现和基金风格的分析，结合对证券市场的研究判断，对这些基金进行阶段性投资是更好的选择。在基金发生某些重大变动，可能影响基金投资时，对该只基金的投资也应该重新审视。

　　长期投资≠简单持有：长期投资是一种投资心态

　　从以上两个层面的分析，我们可以得出结论，长期投资不等于简单的持有。我们所说的长期投资：(1)在理念层面上更多是指要坚持长期投资的心态，哪怕证券市场出现阶段性的波动甚至较长阶段的熊市，也要坚信证券市场一定会有新的投资机会，因此永远不要放弃投资，不要退出这个重要的舞台。(2)在操作层面上，我们更强调阶段性地审视和调整投资重点。因为基金不同于股票，对基金的分析判断需要更长的时间，所以调整的期限更长，也就是进行所谓的中期策略性调整。这个调整，既包括对基金组合的调整，也包括在特定阶段对投资仓位的调整。

　　所以，从我们的观点来看，长期投资不妨解释为“长期投资心态＋中期策略性操作”。这对于投资者正确理解长期投资理念是有益的修正。

　　适度调整将大大提高基金投资的有效性

　　从德胜基金研究的研究和投资实践来看，对于基金投资组合进行适度调整将能够大大提高基金投资的有效性。

　　所谓适度调整，一是适当的调整频率。基金组合的调整频率要低于股票投资，这是因为基金投资的稳定性要强于股票投资；我们判断基金好坏的标准是看基金业绩表现的潜力、综合的风险-收益特性，或者基金的风格是否适合于下一阶段的市场特征，而这比判断股票价格是否高估/低估需要更长的时间。从国内基金业的实际情况来看，我们认为一个季度审视并在必要的情况下调整自己的基金组合是比较合适的期限。

　　二是指调整基金投资组合必须建立在对基金投资风格分析、基金投资主线分析，和对股市/债市策略分析的基础上进行。这里面尤其应该提醒投资者的一个误区是，不能仅仅根据近期基金的表现来调整基金组合。比如近一周、近一月的基金表现冠军往往吸引众多投资者眼球，但我们要注意冠军能否持续。假如市场环境发生了变化，市场投资主线发生了变化，那么上一阶段的冠军在下一阶段就会暗然失色。这种例子在国内基金业已经多次出现，尤其是在市场风格转换明显的阶段。

　　当然，基金组合的调整和投资者个人情况也是相关的。例如投资者的投资目标、投资期限、资产状况、风险承受能力等等因素。并且，不同类型的基金组合调整对基金投资者也有不同的能力要求。简单的类型配置组合最容易调整；平衡风格型组合次之，灵活调整型组合调整的难度最高。

　　在德胜基金研究中心过去多年的基金研究中，我们以适度激进的投资理念，根据季度调整的原则(并不一定每季度都实际调整投资组合，而是季度审视，早期的实际调整期大概在半年～一年)建立了一个偏股型基金组合，从2003年以来的表现看，该基金组合的表现大大超过了偏股型基金的平均水平。这在一定程度上也证明了适度调整基金组合的有效性(图1)。

　　图1：德胜精选基金组合的收益率及与偏股型基金对比

　　数据来源：德胜基金研究中心(www.dsfunds.com)