做空七月：货币市场基金也遭赎回

　　金一中/文

　　2007年的中国股市一路高歌猛进，短短半年就从2600点飙升到4300点。这得益于中国股票型基金的推动，反过来，中国股票型基金也由于股市财富效应，引起投资者的积极申购，规模处于急剧膨胀之中。

　　与股票型基金相比，货币市场基金却是不同的命运，当前正面临着较强的赎回压力。市场人士的解读是，“本是同根生”的股票型基金高收益率对货币市场基金低收益率有着较强的竞争压力，在分流储蓄资金之后，进一步将货币市场基金的资金分流到股票型基金或股市中去了。

　　一个不争的事实是：货币市场基金投资于债券等固定收益品种，风险较低，收益相对不高但较为稳定。而且货币市场基金收益率，往往随着存款基准利率的上行而上升。自2004年11月以来，人民银行多次上调存款基准利率，最近的一次利率上调是在今年5月19日，这推动了债券市场收益率的整体上行，从而有利于提高货币市场基金的收益水平。

　　这对货币市场基金的投资者是一个利好，货币市场基金何以出现了较大的赎回压力呢？

　　魔鬼出现在细节中。在人民银行上调基准利率之后，货币市场基金收益率并不会马上上行，还有一定的滞后期。这在于货币市场基金需要将自己投资组合中的债券资产进行重新配置，这一调整到位大约需要两到三个月的时间。

　　货币市场基金当前的收益水平充分说明了这一滞后效应。根据数据显示，货币市场基金收益率大都在2%左右，低于一年期定期

存款利率3.06%的水平，也低于一年期定期存款2.448%的实际收益水平。这更加凸现出存款到银行，比投资货币市场基金更划算，从而引起货币市场基金的部分资金回流到银行储蓄之中。

　　另一方面，根据观测的规律是，自2005年本轮牛市行情启动以来，大型蓝筹新股发行与

股票型基金规模呈现显著的正相关关系，与货币市场基金规模呈现显著的负相关关系。

　　上述特征在2007年的股市行情中表现尤其明显。中国投资者申购新股意味着几乎是无风险投资。这部分“打新族”往往将货币市场基金作为自己流动性管理的工具，有新股上市，他们就将一部分资金转移到新股申购中去，之后又转回货币市场基金。

　　目前，宁波银行、南京银行两家城市商业银行已经获得中国证监会的批准，即将登陆中国A股市场，这对“打新族”无疑又是一个较好的机会。

　　相关评论

　　特别国债改变股市资金面

　　特别国债对股市流动性的影响，并不像消息出台最初几天人们想象那样乐观，它对外汇顺差带来的流动性增量的吸收，将在未来不长时间内逐渐显露。

　　不过，一个意想不到的好处被忽略：特别国债可能承担起中国金融市场的基石功能，即为中国金融市场提供收益率基准。

　　流动性增量受影响

　　从央行票据的替换关系来看，特别国债并不会影响金融市场的流动性。央行票据自2003年以来，在每周二、四定期公开招标发行，存量已经达到3万多亿元，扮演着金融市场定价的重要参照。现在这一功能将逐步被特别国债所取代。据有关统计，2007年下半年的央行票据到期约为14500亿，接近于15500亿元特别国债的规模。

　　不过，财政部发行特别国债，按有关法律规定，不能直接向人民银行定向发行，有可能通过某一中间金融机构进行资产置换，因此某一中间金融机构或者金融市场可能会有暂时的流动性抽紧。而且，前期支持股市单边上扬的外汇顺差带来的流动性增量将被取消，后市将面临政策和资金面的双重考验。

　　要注意的是，只是当前一段时间的外汇顺差带来的流动性增量会被特别国债吸收，如果以后不再发行特别国债，资金面还是会有新的增量。

　　可为金融市场提供收益率基准

　　中国国债收益率曲线的基准功能没有得以凸现，其原因之一是国债收益率曲线缺乏。中国国债的期限结构主要集中在3到7年。在国债收益率曲线的短端，两年期国债已是很少，一年期以内的国债几乎没有；在收益率曲线的中长端，10年期国债也较少，15年国债、30年期国债也十分罕见。国债收益率曲线的不完善，就难以为金融市场参与者作为基准来定价。

　　中国国债收益率曲线的不完善根源于中国对国债需求有限。长期以来，中国都实行年度国债发行额度预先审批制度，而不是国债发行的余额管理制度，国债期限结构安排的灵活性受到极大限制，加之近年来中国财政收入迅速增加，最终导致中国对国债的需求不足。

　　特别国债何以担当中国金融市场收益率基准的重任呢？

　　其一在于，特别国债信用级别高、规模十分巨大。特别国债是日前经全国人大批准、拥有国家信用作为支持的政府债务；特别国债规模也特别庞大，仅国家外汇投资公司的资本金就需要发行15500亿元的债券(也就是2000亿美元的外汇储备)。可以想见，中国现在既有的12000亿美元和不断新增的外汇储备，都有可能纳入国家外汇投资公司手中运营。既有的12000亿美元外汇储备，就对应近10万亿元的特别国债，这相当于中国当前整个债券市场的规模。

　　其二，按照财政部最新说法，特别国债也纳入国债余额管理之中，也就为特别国债安排多层次期限结构等灵活操作带来空间。

　　其三，特别国债发行用以购买外汇储备，这就减少了央行票据对冲外汇流入的需要，对央行票据有替代作用，这相当于消除了金融市场基准的有力竞争者。

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