下半年基金业绩有望战胜指数

　　海通证券研究所娄静

　　2007年，基金业最大的话题之一就是基金业绩落后市场，从而引发了投资者对基金专家理财的质疑，导致在历经了基金开户数量暴增之后，股民数量开始大增。专家理财真的失效了吗？主动投资将让位于被动投资吗？投资者应该如何理性看待基金业绩？

　　美国共同基金基本能战胜指数

　　我们知道，美国共同基金流行着这样一个结论，就是主动型基金不一定能战胜指数基金，从1975年到1995年21年间，美国股市经历了长期的牛市行情，标准普尔500的年均涨幅为16.37%，大盘股基金业绩为年均增长17.74%。其中，大盘股基金的业绩输于标准普尔500指数的有7次，都是市场大幅上扬的阶段，除了1994年之外，标准普尔500在这些年间的年均涨幅都在30%以上。

　　大盘股基金战胜标准普尔500指数的有14次，在市场上涨过程中战胜指数的有11次，这期间的市场平均年均涨幅为14.3%，在市场下跌过程中战胜指数的有3次，这期间市场的平均年均跌幅为-5.1%。其中其余年份大盘股基金都战胜了指数。

　　可以得出两个个结论，第一，主动型共同基金基本能跟上指数甚至略强于指数，只是从平均水平来看，这种优势并不明显；第二，主动型共同基金在涨幅非常大的市场中难以战胜市场，但在涨幅不大甚至下跌的市场中，能够战胜市场。

　　在美国，主动型基金难以显著超越市场的原因如下：

　　主动型基金交易频繁，会产生较多的交易费用，影响其业绩表现，而且主动性基金还有比较高的管理费用；主动型基金为了应对赎回通常会有一定现金类资产来保持流动性，因此，在大幅上扬的市场中很难战胜指数；市场的有效性逐渐增强，主动投资战胜市场的难度在加大；

股票涨跌幅具有厚尾特征，大小盘股票涨跌存在轮动，而基金一般是均匀（分散）投资，当大盘股涨幅较大时，指数涨幅较快，而基金由于均匀投资，业绩表现容易落后市场，反之当小盘股涨幅较大时，指数涨幅相对较小，这时基金业绩容易超越市场。

　　中国基金业绩与指数的比较

　　与美国相似，中国也出现了在市场涨幅一般或者下跌时，基金业绩明显战胜指数，在市场涨幅较大的时候，基金业绩难以战胜指数。特别是在2007年上半年，基金业绩与指数的差距非常明显。

　　除了交易成本、流动性限制和市场有效性等因素之外，还与我国市场特征有关。

　　首先，在一个机构博弈的有效市场，战胜指数是很难的，基金作为专家

理财的优势就不明显。相反，在一个散户机构博弈的非有效市场中，无论是在信息获取还是专业经验上，基金都有明显的优势，更容易获得超额收益。2006年后，散户逐渐离场蜕变成基民，而保险公司、券商理财计划等机构逐渐加入到这个队伍中来，证券市场机构化的特征日益明显，导致基金获取超额收益有所减弱。

　　其次，公司业绩的增长可以分为外延式增长和内涵式增长，前者指资产注入、并购重组带来的公司业绩的增长；后者是指处于行业的龙头地位，赢利模式清晰且自我复制能力强，拥有较强盈利能力的公司。基金寻找内涵式增长的公司有较强能力，而对外延式增长公司则不具有明显优势，因为寻找这类公司往往需要内部信息，而且这类公司的重组与否具有较大的不确定性，难以进入基金的“股票池”。2007年上半年，在传统基金主流品种估值相对较高的情况下，绩差股、重组股、题材股等非基金重仓品种大幅上涨，使得基金业绩逊于指数。

　　在众多影响因素中，最重要的因素有以下几个：首先是流动性限制，基金不能满仓操作；其次是重组股消息股满天飞，价值投资受到考验；最后是市场有效性在增强以及主动型基金具有较高的交易成本和管理费用。

　　需要强调的是，投资者不应该一味的把基金业绩与指数进行比较，这是因为基金不能满仓，其承担的系统性风险要低于指数，如果从风险调整收益詹森指标来看，无论是2006年还是2007年，中国基金业都能战胜市场。

　　基金获得超额收益能力增强

　　展望2007年下半年，政府显示出加强股市调控的决心，股市继续单边上扬的可能性不大。印花税的上调将降低股市的投机性，价值投资又将占据主流。在这种情况下，基金获得超额收益的能力较上半年增强，预计下半年基金业绩能够战胜指数，从风险调整后的超额收益来看更是如此。

　　基金经理、基金公司

　　业绩延续性强于单只基金

　　投资基金的时候，投资者一般都会参考基金的历史业绩，这种投资策略能否成功取决于基金业绩的延续性，即历史上优秀的基金在未来仍然保持优良的业绩。任何基金评级都是在评价基金的历史业绩，如果不具有延续性，那么基金评级就失去了指导投资的意义。那么国内外基金的业绩延续性如何，投资者究竟应该怎么选择基金呢？

　　从基金经理业绩持续性的数据来看，不论是股票型基金经理还是混合型基金的基金经理，业绩延续性都要好于基金业绩的延续性，但是债券型基金的基金经理的业绩延续性却差于债券型基金的业绩延续性，可能与债券型基金经理的样本数量有关。

　　基金经理业绩延续性好于基金延续性，说明基金经理变更会对基金业绩的延续性造成负面影响，因此在投资基金时对业绩优秀的基金经理的选择比对业绩优秀基金的选择更重要。但与基金业绩延续性类似，基金经理在2004-07-02到2005-12-23市场从下挫到盘整过程中，业绩延续性不太好，甚至出现反转，说明基金经理的能力是有限的，通常在某一稳定的市场环境下能够表现出良好的业绩，当市场环境变化的时候，能够积极应对的基金经理很少，也就是说很难有基金经理在任何市场环境下都表现得非常优异。但在2005-06-24到2006-12-22市场从盘整到快速拉升过程中，却表现出较好的延续性，在一定程度上说明基金经理的业绩延续性强于单只基金业绩延续性。

　　基金公司

封闭式基金业绩延续性并不明显好于单只基金业绩的延续性，说明基金公司并没有努力维持封闭式基金业绩的延续性，而基金公司整体股票型基金和混合型开放式基金的业绩延续性，明显比单只基金业绩延续性强，特别是股票型开放式基金公司业绩的延续性甚至强于基金经理业绩的延续性。这说明基金公司对保持股票型基金业绩的延续性非常重视，基金公司能方便灵活的将资源从一只基金调动到另一只基金，从而达到提高或保持该类基金优良业绩的效果。正如lian Guedj所说:“基金公司会根据基金业绩而不是根据基金需要来分配资源。”基金公司由于拥有更多的可变资源，因此表现出了更强的业绩持续性。

　　综上所述，2007年下半年，中国证券市场将会从前期单边上扬的市场转为震荡盘升的市场，在这个转化的过程中，基金业绩的延续性将降低，基金经理与基金公司的历史业绩将给我们带来更重要的信息。

　　基金业绩与规模负相关

　　从理论上来讲，规模较大的基金具有规模效应，并且有能力可以雇用较好的基金管理者，研发力量也会比较强。但是基金规模越大，流动性也会比较差，不能灵活地进出于各股票和债券，而且受投资比例的限制，不能把所有的资金都投资于较好的证券，在不存在足够值得投资的证券的情况下，只能把其中一部分资金投资于次优的股票，同时在单只证券上的持仓量也可能会超过最优持仓量。反之，基金规模越小，流动性成本相对较低，基金经理能够快速买卖合适的股票，做到最优配置。

　　为了保持一致，我们仍然采用前文的时间段作为研究的时间跨度，将时间段内的初始时间的基金规模和结束时间的基金规模的算术平均作为基金的规模，并统计这一时间段内的基金的净值增长率，计算这两者的spearman相关系数。

　　从计算结果来看，股票和混合型基金规模和基金业绩存在明显的负相关关系，而债券型基金不明显，甚至在近期呈现出明显的正相关关系。这说明股票混合型基金规模小确实有助于提高基金业绩，但这一结论并不适用于债券型基金，可能与债券型基金可投资品种较多，并不存在流动性问题有关。

　　基金业绩的延续性将受挑战

　　根据风险偏好配置基金资产 我们认为没有最好的基金，只有最适合自己的基金。每个投资者的风险偏好都不相同，不同类型基金的风险收益特征也不同。基金是一种适合中长期投资的理财工具，没有一种基金在任何市场都能保持良好业绩，因此，对投资者来说选择适合自己的基金非常重要。首先了解自己，包括家庭负担、收入、投资期限、投资金额和理财目标来确定自己的风险偏好。再次了解基金类型及其风险收益特征，通过合理的资产配置和基金类型配置，达到个人风险收益与基金资产风险收益的匹配。

　　优先选择稳健型基金 根据海通证券A股策略报告，预计2007年下半年，市场可能出现宽幅震荡，但市场上行趋势不改。建议投资者在同等条件下选择投资范围相对灵活的混合型基金，或者投资风格较为稳健的股票型基金为宜。此外，由于基金本身具有主动择时选股的能力，投资者应该忽略市场的短期波动，基金持有的一般都是有业绩支撑的股票，在市场下跌中通常有比较强的抗跌性。只有指数基金是适合做一定波段投资的基金品种。

　　目前CPI涨幅较大，加息将是未来可以预见的政策之一，真实利率过低是当前推动通胀的根本原因之一。当前1年期定存税后利率为2.4%左右，而通涨在3％以上，实际利率仍为负，可以说上次央行加息并不彻底。在这种情况下，一些不投资可转债的纯债型基金缺乏投资价值，投资者还是应该精选一些投资转债的纯债券型基金或少量投资股票的偏债型基金。

　　基金业绩的延续性可能反转 2007年下半年将从单边上扬的市场过渡到震荡上行的市场，市场环境的改变、市场有效性的增强以及股指期货的推出，将使股票型基金业绩的延续性减弱。由于基金经理和基金公司业绩延续性相对较好，因此，在选择具体基金品种的时候，应该更关注基金经理和基金公司的历史业绩，特别是当市场出现反转的时候，基金业绩的延续性也可能反转，这时选择历史业绩优秀的基金并不是一个合适的策略。

　　当然，对于混合型基金和债券型基金来说，基金业绩的延续性相对较高，对于这类基金仍可以关注历史业绩。此外，在同等情况下，投资者应该优先选择规模较小的基金。股票混合型基金具体可以关注华夏大盘精选、鹏华50、兴业趋势、招商成长、中信红利、上投阿尔法、景顺鼎益、东方精选、嘉实服务、宝康配置、华宝动力等。债券型基金具体可以关注兴业转债、南方宝元、长盛债券和宝康债券。

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