友邦华泰：近期经济环境分析及市场看法

　　虽然从目前出台的各项宏观经济数据来看，经济稳定增长的势头仍然较好，中期之内市场的牛市趋势仍会维持，但我认为，当前的市场风险与前期相比，已经不仅仅是估值较高以及随时可能由此触发的针对资本市场流动性的调控政策风险， 事实上，随着下半年针对经济过快而可能展开的各项宏观调控的落实、随着外部实体经济环境和我国出口优势的变化、以及随着各上市公司集团优质资产注入高峰期在未来1-2年内的逐渐过渡直至完成，在消费力量尚未在经济总量中占据绝对优势之前，企业利润同比增速将会出现逐渐放缓的趋势，与之相适应，市场最为黄金的时期也会随之逐渐淡去。

　　但同时我也看到，由于宏观调控手段的不断市场化、外部实体经济环境变化的时滞性和反复性、以及国内消费持续不断的成长等因素，预期企业利润增速的趋缓周期将会被相对拉长，企业利润增速的趋缓信号在流动性充裕的市场中将会被相对弱化和模糊。牛市趋势在中期之内仍会维持。

　　这一期，我只想偏重浅谈一些“风险观点”：

　　市场未来震荡加大的牛市特征基本确立：

　　政府对于市场估值较快提升和市场泡沫积累的担心，决定了未来如果市场在流动性推升下出现连续上涨，各类针对资本市场流动性的调控政策会陆续出台，而市场整体在经历了5.30的系统性风险之后，对于该类信号相信不会再置之不闻。

　　所以，对于上次周报中所提到的“中国市场在07年下半年维持08年动态市盈率20倍至25倍的水平具有较好的合理性 (按照朝阳永续一致预期：2007年业绩成长46%，2008年26%)，对应的区间大致为3500点至4500点”的预期仍保持不变.” 事实上，近期市场进行了连续反弹，一系列针对资本市场流动性的调控政策又开始出台，包括加快大型

股票供给、出台QDII、以及国家外汇投资公司发行特别国债等，政策本身的实质影响程度暂且不论，但起码传递出政府对于控制市场估值风险的决心。因此，市场未来震荡加大的牛市特征基本确立。

　　投资：宏观调控措施很可能于下半年陆续出台，虽然我们对于其手段的市场化和效果的温和化保持乐观，但客观上将不可避免对于相关行业的整体利润增长逐步造成影响：

　　在6月13日举行的国务院常务会议上，温家宝总理指出了当前经济存在的主要问题，其中包括工业增长偏快、投资增速继续高位运行以及节能减排形势严峻，并提出应有效并有效防止经济增长由偏快转向过热。

　　第一：5月份出台的经济数据表明，高耗能产业投资增速持续走高，由于国家不愿再对当前经济增长模式所付出的能源和环境代价予以默许，因此预期高耗能产业投资增速难以持续上升，同时高能耗和高污染行业的准入门槛将会提高。而以投资和出口为主要经济拉动力量的模式又决定了当前高耗能产业在我国GDP中占比的相对优势，因此，对于该类行业的调控将在相对较大程度上影响当前整体经济的增速。

　　第二：

房地产行业的过快增长也可能增加政策风险，而房地产作为固定资产投资支柱、以及下游主要拉动力量，由此产生的不利影响将会扩散到整个

供应链的相关环节。

　　出口：在内部倡导扩大内需、外部不明朗因素增多、出口优势因素逐渐递减的大趋势下，从长远来看，出口放缓是必然，从而对于相关行业的整体利润增长造成影响：

　　第一：近年来，世界经济在一种“不平衡”的状态下得以“和谐”发展，中国等出口顺差国为美国的消费提供了廉价资本，承担了美国国债市场的风险。而我们看到，随着中国外汇储备的不断累积，储备多元化已成为共识，中国内地18个月来开始首度减持美国国债。虽然此举的当前实质影响一定很小，但如果视为一种趋势看待，这种趋势的延续将最终打破当前的“和谐”发展模式，中国出口将受到打击。

　　第二：从推动出口的各内部因素来看(如下图)： 低估的人民币、低廉的劳动力成本、优惠的税收政策、便宜的土地这些因素都正在发生根本的改变，总体来看，中国出口的优势因素正在减弱。

　　2007 年6 月19 日，国家财政部、税务总局发布通知，调低部分商品出口退税率，并且有部分商品完全取消出口退税，本次调整范围广、力度较大，表明政府对解决国际收支平衡的决心。

　　第三：目前国内出口产业的增长主要依赖于国际产业转移形成的国际分工格局，而要获取出口优势必然会压制收入增长从而抑制消费，这种格局与当前大力倡导扩大内需的导向存在先天矛盾，本质上决定了整体出口的放缓需求。

　　看到经济主要动力产业的变化趋势似乎并不太困难，真正的难点，对于实体经济而言，在于如何实现产业发展变化的平稳过渡，换言之，在出口增速明显下降之前，如何尽快将国内需求力量拉动起来，从而避免出现通缩并引起可能的经济衰退； 对于资本市场的参与者而言，难点却在于如何把握好对 “当前动力产业”和“未来动力产业”之间的投资平衡。一方面：由于宏观调控手段的不断市场化以及产业变化的渐进性，虽然不少“当前动力产业”会时刻面临各类政策调控风险，但由于其在经济贡献中的绝对优势地位尚未改变，事实上在关转并停、并购重组、出口限制等政策下会发生行业内市场份额的转移，由此对于行业中的优势龙头企业反而是利好； 另一方面： 由于未来动力产业(消费服务等)的成长性明确，只要估值合理，应是当前市场的较好配置品种。最后不能忽视的还是奥运/3G/节能环保/明确资产注入等主题投资。

　　作者：友邦华泰投资研究部 张娅

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