结构分级：具有明确预期的制度创新

　　中国银河证券股份公司研究中心　　王群航

　　尚福林主席在今年1月22日的有关会议上指出，“丰富基金产品类别，稳妥推进封闭式基金转型与创新,审慎推进基金公司开展专户理财业务试点。积极推动各类合规长期资金进入股市，促进机构投资者协调发展”。在上述讲话中，尚福林主席在提及基金的时候，只说到了创新型的封闭式基金，可见管理曾对于创新型封闭式基金的重视。与创新型封闭式基金相关的各项工作因此成为了市场的焦点之一。

　　日前由国投瑞银基金管理公司推出了创新型

封闭式基金发展新思路――结构分级，为创新型封闭式基金的发展拨开了迷雾，赋予了一种有效的创新思路。

　　结构分级的内涵

　　该结构化分级基金的主要思路是：基金由两级份额组成，一为优先级份额，一为普通级份额。两级份额分别募集和计价，但资产合并运作，在法律主体上是同一只基金。两级基金的根本区别在于收益分配权的差异，优先级份额享有优先分配权，同时，基金收益分配满足优先级份额收益分配后的大部分将分配给普通级份额。为尽力保持优先级份额稳定的收益分配，强化其低风险、低收益的产品特征，分级基金可以为优先级份额提供多种收益分配及本金保护机制。支付给优先份额的优先收益分配，对于普通份额而言相当于借贷成本，因此在制定优先份额的收益率时，基金管理人需要参考未来市场中短期利率水平的变动趋势，并结合两类投资者的需求来制定

　　在上述结构分级基金的设计中，一只普通封闭式基金被分解成了两个风格迥异的基金产品，两级基金将呈现出与原有普通封闭式基金完全不同的风险收益特征。优先级份额的收益现金流将呈现相对稳定、持续的特点，其风险收益特征与低等级债券相似。普通级份额则通过对优先级份额基准收益优先分配权的让渡，获取较高比例的超额收益分配权，提高其市场的投资参与度，从而更多地分享基金收益增长带来的超额收益的机会。

　　由此可见，分级基金在同时为稳健和进取两类投资者提供资产匹配机会的同时，实现了封闭式基金市场价值的绝对增值。

　　前期的迷雾

　　前期市场上对于创新型封闭式基金的创新思路，主要是局限在当年台湾市场上那些狭小的范围之内，其中最受投资者关注的是所谓“救生艇条款”等一系列内容。那些创新其实更多地是在将开放式基金中的某些制度元素引入到封闭式基金当中来，如定期开放与赎回、在折价率达到某些触发条件之后转为开放式，等等，以一些从性质上来看等于是强制性的条款来解决封闭式基金中存在的某些表面问题，如高高在上的折价率。这些都是治标不治本的创新。

　　现存封闭式基金之所以存在着一些让投资者不满意的地方，其根源是在于制度设计。当年市场上引进封闭式基金的时候，投资者看到了一种新型的集合

理财方式；之后市场推广开放式基金的时候，投资者知道了开放式基金规模可变的特征，那是一种可以更加激发基金管理人对于业绩――规模――管理费重视的方式。但是，市场在看好开放式基金某些积极因素的同时，却忽略了其对于封闭式基金的负面影响，而这种影响从2001年开放式基金出现的时候开始同步显现，并在之后就一直困扰着封闭式基金市场，让封闭式基金完全陷入了发展停滞的状态，让原本较好的一种基金形式失去了活力。

　　一句话：现存封闭式基金在原有的制度框架之下，让投资者看不到对于未来的美好预期，这便是市场上一直存在争议的“封闭式基金被边缘化”。基金管理人出于公司经营的本能，自然会将公司资源向开放式基金倾斜。

　　结构分级的新意所在

　　一方面是投资者对于按照面值进行认购、按照净值进行申购的开放式基金趋之若鹜；另一方面，投资者对于折价率常态高于30%的封闭式基金却在不断地抛售，少数基金的折价率的峰值曾经超过了50%。这是一种极端不正常的市场现象，在资源的错配。现存封闭式基金之所以让投资者失望，是因为在原有的制度框架下该种基金形式不能够给投资者带来稳定的和向上的收益预期，而国投瑞银基金管理公司的创新型封闭式基金结构分级设计方案则有可能改变这个局面。

　　封闭式基金在国外市场一直存在，封闭式基金曾经是中国基金市场发展的功臣，因此更有其在市场中存在的特殊价值。国投瑞银基金管理公司的创新型封闭式基金结构分级设计方案，就是一种从制度保证上让封闭式基金走出高折价泥沼的有效措施，无论是优先级份额，还是普通级份额，基于它们特殊的风险分布特征和相应的收益配比状况，可以稳定和提高投资者对于这两种基金份额的持有信心。持有优先级份额的投资者可以获得一个相当于固定收益的基本保证，从而稳定了投资者的收益预期；持有普通级份额的投资者属于风险承受能力较高的群体，有获取较高比例超额收益的分配权，提高了投资者的收益预期。

　　因此说，无论是稳定的收益预期，还是有望提高的收益预期，都是较为清晰的收益预期，在这种收益预期之下，未来创新型封闭式基金上市交易之后出现高折价的情况将有可能不再会出现，二级市场上出现大幅度折价交易的可能性便大大减小，甚至还不排除会有溢价交易的情况出现。这就是国投瑞银基金管理公司在创新型封闭式基金的设计思路上提倡结构分级的积极意义所在。

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