招商证券：国投瑞银创新基金价值分析

　　招商证券研发中心 王丹妮

　　国投瑞银瑞福创新分级基金作为国内首只结构性公募基金产品其创新之处主要在于通过收益分配的安排，将基金份额分成预期收益及风险不同的两个级别。基金获得的收益须先满足“瑞福优先”的基准收益分配(即一年定期存款收益+3%)，超出瑞福优先基准收益的剩余部分，由瑞福优先和瑞福进取按比例进行分配。在此收益分配安排下，瑞福优先以较低比例的超额收益分配权换取优先获得基准收益的分配权，从而呈现出较低收益和较低风险的综合特征。瑞福进取则通过对瑞福优先的基准收益分配权的让渡，获取较高比例的超额收益分配权，从而呈现出高收益和高风险的综合特征。

　　在对其基金产品设计和分级份额特性进行深入研究后，笔者认为其“优先份额”从外在的产品特色到内在的运作机制大体上吸收了优先股、浮息债、保本基金和信托产品的优势，让风险承受能力低的投资人，在拥有对稳定收益的一定保护的同时，又不会错失股市中超额收益的机会,不失为一种颇有吸引力的资产配置选择。

　　与固定收益类投资相比：基准收益更高，具有一定的安全性

　　瑞福优先的基准收益定为“一年期定期存款收益 + 300BP(即3%)”，在优先份额和进取份额1:1配比的情况下, 只要基金资产整体收益超过3.03%, 优先份额的投资者就可以稳获6.06%的基准收益!也就是说，只要基金资产整体收益超过一年定期存款的收益，优先份额的投资人就可以获得好于存款、

货币基金、短期债券基金、以及债券(不含可转债)等固定收益品种的投资收益。

　　以普通个人投资者的选择来看，目前货币基金和短期债券基金所能提供的收益大约为2.2%。银行定期存款利率为3.06%，扣除利息税后约为2.5%。最新发行的5年期凭证式国债的收益率为4.62%。五年期企业债券的税后收益率约在3.5%左右，也远低于瑞福优先份额的基准收益水平。

　　另外，在升息预期较为明确的当下，固定票息的债券价格走势并不乐观。浮息债遂成为不少机构固定收益投资中追逐的品种。浮息债通常都以一个基准利率加上若干基点(BP)作为票面利率，可以适当规避利率上调的风险。2007年06月10日发行的中国进出口银行的5年期浮息债，基准利率为1年定期存款利率3.06%，即使是在较明确的加息预期背景下, 也只上浮45个基点, 也就是说投资者只享有3.51%的实际利率。而且作为机构专属的品种，普通居民基本无法直接投资。相比之下, 瑞福创新基金通过基金分级让投资于股票的基金在某种程度上具有了固定收益产品的特征，其净值走势与利率变化并无直接相关，对希望用固定收益产品进行资产配置又担心利率风险的专业投资者是一个非常好的选择。

　　从产品特性上看，优先份额在每年放开一次的申购赎回中规定了只允许“净赎回”的条款(这样优先份额与进取份额只会在1：1配比的基础上逐年下降)，同时又在合同中明确，如优先份额出现本金损失，到期清盘时将用进取份额的累计分红与清算后的基金份额净值两者之间的低值为限进行补足。在这个过程中，我们可以理解为优先份额的“债性”不断增强，本金安全程度不断增高、收益保障程度持续提升，这对“优先份额”的长期投资者无疑是非常有利的。

　　具有累积优先股的特征：收益可追溯 条款更优

　　累积优先股在中国市场并不多见，一般优先股虽然具有优先分配股息的优势，但如果当年出现亏损，票面的股息既不能兑现，大部分也不能在下一年度有追溯获取收益的权利。

　　国投瑞银瑞福基金的收益分配条款规定，瑞福优先存在的基准收益差额，在下一个会计年度内，如基金的可分配收益小于当年基准收益与基准收益累积弥补的和，则对瑞福优先单独进行分配，直至其基准收益差额全部得到弥补为止。例如：瑞福优先首年的基准收益率为6.06%，如果第一年的基准收益分配仅为5%，还有1.06%的基准收益未被满足,那么第二年，一旦基金可供分配收益超过了所需弥补的瑞福优先基准收益差额，则对瑞福优先单独进行收益弥补，也就是第二年的基准收益上升至7.12%(6.06%+1.06%)。

　　通过这种收益弥补机制，使得瑞福优先的基准收益具有可追溯性, 可以始终及时、足额地支付瑞福优先份额的基准收益差额，更好的保护投资者利益。

　　有限本金保护与超额收益分配：投资更充分 收益共分享

　　瑞福基金具有独特的结构化设计和收益分配条款，为瑞福优先份额的持有人提供了一定的本金和收益保证。

　　对瑞福优先的收益保证通过累积收益弥补和优先分配权来实现。累积收益弥补的含义是，如果瑞福优先当期的基准收益没有足额实现，则未实现的部分可累积到下期，由下期的可实现收益优先进行弥补。同时，如果基金当期可分配收益大于前期最低基准收益差额，则基金的可分配收益将强制分给瑞福优先。直到瑞福优先的基准收益差额补足后，才会瑞福进取进行分配。

　　瑞福优先的部分本金保证则是通过到期清算的优先权来实现的。如果持有到期时瑞福优先的累积资产净值低于面值，则由瑞福进取的累积分红或清算净值部分给予补偿。

　　与采用恒定组合保险技术(CPPI)的保本基金相比，保本基金是在股票和债券资产之间进行投资比例的动态调整，而瑞福基金全部资产将投资于股票等权益类证券，在上升的市场周期中，瑞福基金的整体收益将高于保本基金。除基准收益外，瑞福优先对基金资产的股票投资收益具有10%的要求权，因而基金股票投资收益越高，瑞福优先超出基准收益的超额收益也越高。

　　从这个角度上说，瑞福优先具备保本基金的保本特征，同时又规避了CPPI技术策略较为被动、组合调整成本高，以及忽视市场波动等问题，具有独特的优势。

　　与信托产品相比：与股票市场指数挂钩的结构化产品

　　信托产品作为一类特别的金融产品，由于其在募集方式、资金起点和资金投向方面的特性，一直不为广大投资者所熟知。根据公开资料统计，截止2007年4月，各银行推出银信合作

理财产品大部分预期年收益率在4%左右分布，这与股票型基金的收益率相比自然是没有优势可言。

　　更为重要的，信托

理财产品的资金运用领域主要集中在基础设施、工商企业等项目投资领域，信托资产的投资集中程度相当高，很难通过投资组合有效规避风险，而部分进行证券投资的信托理财产品也主要以新股申购、证券投资基金为主，真正直接与股票市场收益挂钩的连结性产品并不多见。瑞福基金的优先份额作为与一个股票组合直接挂钩的产品，其持有人一方面能够分享股票市场投资收益，另一方面，其挂钩的权益类资产还是一个进行积极投资管理和风险控制的股票组合，这是当前其他普通信托产品尚不具备的特点，其保存的组合投资、规避风险的特性仍然使其与普通信托产品相比有一定的优越性。

　　综上分析，国投瑞银瑞福基金的“优先份额”在目前国内基金业的规模急剧扩大而产品大多创新贫乏、特征雷同的背景下，呈现的产品结构创新，正是市场和投资者所期盼的，同时也给从业人员提供了一条很好的借鉴思路。

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