东吴基金：特别国债不是洪水猛兽 有利银行股

　　

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    □本报记者 徐国杰 上海报道

　　市场连续两日大幅下挫，上证综指累计跌去约300点。除了QDII开闸、IPO的加快等因素，特别国债预期发行被市场列为下跌的重要因素。

　　所谓特别国债发行，就是

财政部发行债券融资，向央行购买外汇，再交由国家外汇投资公司进行投资，从而影响整体流动性。业内人士指出，预计特别国债规模在2000-2500亿美元，但这对流动性和股市来说并不是“洪水猛兽”，过分的担忧和恐慌是不必要的。

　　收缩流动性

　　据知情人士透露，特别国债的规模相当于2000-2500亿美元，约合3月底时我国外汇储备的20%-25%。由此带来的流动性收缩将达到1.5万亿元到近3万亿元，此次特别国债可能面对银行间市场发行，可以想见即便是分期发行也是影响巨大，静态来看，市场流动性的确得到了有效回笼。

　　“央票是短期的，所以如果预期特别国债是长期的，整个市场就会有变化。”有学者说，一旦财政部发行特别国债启动，将对目前市场上的央票起到一定替代作用。随着目前市场上的央票陆续到期，央行资产负债表资产项下的央票减少，同时负债项下外汇减少。“流动性实际上是在降低，一方面（特别国债）不增加流动性，一方面使现有流动性降低，这种收缩流动性的效果是很强的。”

　　东吴基金莫凡也指出，发行特别国债，可以低成本的筹措资金，增加外汇储备的投资收益。特别国债的发行对于外汇储备的商业化管理，为国家大量的外汇资金保值增值铺平了制度安排的稳定道路。而且对于解决中国长期的双顺差问题，有效遏制流动性过剩方面，特别国债将发挥关键作用。目前在国内流动性管理方面，主要是依靠央行公开市场操作，通过准备金率、短期回购、外汇互换等有限工具，严重制约了央行的调控空间，另外这些工具期限比较的短，央行的频繁操作，不但增加了央行的冲销成本，另外很容易造成市场资金面的短期波动，成为金融市场不稳定的来源之一。而特别国债的发行对于收缩流动性的好处在于，一方面可以分担央行流动性管理的重任，另外方面更加可以长期限的锁定外汇占款，对稳定金融市场大有裨益。

　　有利银行股

　　各方的投资人对于特别国债的发行都似乎忧心忡忡。东吴基金则认为特别国债的发行对于金融市场并非洪水猛兽，其实际冲击力远远小于之前的预计。

　　正如上述分析的那样，特别国债的发行是代替央行回笼流动性的“准财政”功能，也就是说特别国债和央行的央票和准备金率都是有相互替代作用的。从央行的公开数据看，其操作规模也是相当惊人的，根本不亚于特别国债的规模，去年央行总共发行了3.5万亿元央票，而去年的到期央票也有2.6万亿元，即便在央行大规模回笼背景下，债券市场和

股票市场都迎来了史无前例的流动性繁荣。截至目前，央票发行2.5万亿，而到期央票资金更有3.2万亿。换句话说，特别国债发行将理顺流动性管理，货币政策和财政政策回归相应本位，莫凡认为，市场忧虑的大规模流动性紧缩也很难成为现实，特别国债将在流动性管理方面可能更多扮演类似基金的作用。

　　不过，由于总体供应量有所扩大，联合证券分析师指出，特别国债对债券市场的利空影响是直接的。对于股票市场来说，经济体的整体流动性将有所降低，对资金流动性要求高的行业是利空，特别是房地产业。不过上调法定存款准备金的压力将减轻，从这一角度看，法定存款准备金对商业银行贷款的挤出效应会降低，有利于银行股。

　　从市场表现来看，有基金认为，由于特别国债发行的预期、QDII开闸、IPO速度加快等因素，多空分歧再一次增大。在如此敏感的时间和空间，显然市场做多欲望大幅降低，短期内多头不会轻易向新高发起挑战。

　　但值得注意的是，虽然在市场大幅下挫中，许多缺乏业绩支撑的垃圾股加快了价值回归的步伐，不少股票甚至创出了近期新低；但部分业绩优良的股票却异常抗跌，航天信息、三一重工、锦龙股份都在逆势中创出新高。由此可见，个股两极分化的走势日趋显著，这对于投资者来说也是一个启示，在指数剧烈波动的时期，坚持价值投资理念，选择有业绩支撑的优质品种才能获得牛市利润。

　　市场连续下挫，特别国债预期发行是因素之一，但基金人士表示特别国债非“洪水猛兽”。

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