私募基金：与公募的对照和竞争

　　作者： 巴曙松　王文强

　　5年熊市的大浪淘沙，大批“坐庄”炒作垃圾股的私募基金销声匿迹，一些坚持价值投资理念的新私募基金和牛市行情一同重新回到了中国股市。我们发现，它们与公募基金虽然都是价值投资的信徒，但由于所处环境、自身情况的不同，两者对价值投资理念的执行表现得“泾渭分明”。而且两者在股市中展开了一场以收益率为目标，以建仓时机和估值视角为手段的竞赛，大多数时候，两者的投资目标差异很大，公募基金的视野更多地聚焦在大盘蓝筹股、指标权重股和绩优“白马”股，私募基金更热衷在市场热点之外发掘“黑马”。两者的目标也有重合的时候，此时更能突出展现公募和私募各自的鲜明特征。在这场竞赛中没有胜负，更多的是通过多视角、深层次的发掘，带动上市公司价值更加充分的释放。　巴曙松　王文强/文　(王超对本文有贡献)

　　与公募基金相比，私募基金更多强调的是绝对收益而不是相对收益，因此在不少场合，私募基金引以为傲的往往就是他们的绝对投资业绩，由于缺少相关的信息披露，私募基金的战绩在市场中往往被夸大，例如有的被夸大到“平均年收益率在100%，最好的能够达到300%以上”，这些诱人的数字再加上“神龙见首不见尾”的存在方式，使得私募基金被市场“

　　事实上，希望追求短线获利的私募基金，往往由一些过往业绩不错的短线操盘手操盘，依靠一些特定的信息资源，试图利用概念和题材的炒作而获利，有些甚至以攻击涨停引领市场热点实现暴利为目的，市场上称为“涨停板敢死队”就是此类。这类私募基金一直是中国股市曝光率较低的投资者团体，行事神秘、操盘风格凶悍、灵活多变、高利润、高风险。这类私募基金不是我们关注的重点。

　　抛开表象，根据一些有限和不完全的信息披露，我们力图揭示私募证券投资基金的价值发现模式和操作手法。研究发现，不仅在中国，即使在全球，私募基金的发展是与公募基金相对照而存在、相竞争而发展的。换言之，私募基金的活力，正是处处针对公募基金的缺陷所产生的；而公募基金的演变，也往往从私募基金的快速成长中获取借鉴和参考。

　　透过两者投资业绩的差异，我们看到的是私募基金与通常的公募基金有明显差异的投资研究决策模式，无论是上市公司调研、投资决策流程还是业绩考察体系，私募证券投资基金都呈现出一些独有的特色。

　　私募基金价值发现模式:研究+实地调查

　　由于不必像公募基金一样必须进行分散投资，而且在建仓时间、仓位和投资比例上也可自由掌握，因此私募基金可以集中持股，这就使其有更强的动力去挖掘个股投资价值，并由此催生了有别于公募基金的调研模式：报告研究+实地、多角度调查，以挖掘公司的投资价值。

　　目前国内为数众多的私募基金崇尚价值投资理念，偏向于发现具有长期投资价值的企业，他们认为好的企业像钻石一样稀有，一旦发现就要重仓投入、长期持有，并且认为高昂的交易成本是长期投资的敌人，不会频繁交易。这一点与大多强调价值投资的公募基金基本一致。

　　我们的调查显示，除了像公募基金一样利用上市公司公告信息外，私募基金还会利用很多非正式途径获取信息。例如，有的私募基金为了解汽车生产厂家的销售状况，通过种种渠道获取公司内部的进出库单等重要资料。而相对于部分过分依赖上市公司主动提供的数据和公开披露信息的公募基金，私募基金的这种更深入细致的调研方式往往可以避开一些陷阱。2001年“银广夏”造假事件中，一些持有其股票的公募基金市值损失高达上亿元甚至十几亿元。据报道，私募基金经理赵丹阳当时也对银广夏感兴趣，但在调研过程中，他直接去税务局查看了银广夏天津工厂的耗电量，发现每月用电额度仅为上百度，从而识破骗局，避免了损失。

　　注重企业实质的调研方法，让赵丹阳等私募基金经理更好地落实价值投资理念。2001年“9·11”事件时，投资者都在规避风险，他却大举买入同仁堂科技。在投资同仁堂之前，赵丹阳不仅考察过同仁堂公司10多次，还对其供货商和经销商进行了探访，甚至还向同仁堂的竞争者—广州药业了解市场情况，另外还到药店看同仁堂六味地黄丸瓶底的生产日期，侧面了解其库存情况，并到各大中医院去了解医生对同仁堂药品的评价。事实证明，2002年1-8月，恒生指数从11350点跌至10000点，而赵丹阳买入的同仁堂科技在同期实现资本利得89%，股息收益6.1%。据了解，赵丹阳的大部分时间花在调研上，上市公司真实的营运状况、现金流和资本回报率是其关注的三大重点。

　　数据表明，赵丹阳管理的赤子之心私募基金的业绩不输于公募基金。该基金成立于2004年2月，通过与同时期成立的开放式股票型基金—易方达策略成长基金(成立于2003年12月9日)以及沪深300进行比较，可以发现，从2004年2月20日至2007年3月16日，赤子之心的收益率为259.14%，年均收益率为84.45%，易方达策略成长基金的收益率为249.50%，年均收益率为81.31%，同期沪深300指数的总收益率为87.21%。赤子之心和开放式基金都远远超越了市场基准，前者略胜一筹(图1)。

　　在市场下跌期间，2005年5月末，中国股市处于最低点，相比于2004年2月，市场已经下跌了38.93%，当时易方达策略成长的收益率为0.07%，大量的基金跌破面值，而同期赤子之心的收益率达到26.1%。由此可见，虽然私募基金的业绩并没有那么夸张，但相对于开放式基金确实存在一定的优势，这可能是基金经理独特的择股或者择时的能力，也可能是私募基金所独有的相对灵活的投资策略、没有过分短期化的业绩排名等等体制原因。当然，我们还需要从更长的时期内来考察，而不能仅仅关注过于短期的业绩表现。

　　私募的这类调研方式在基金业可能还是新鲜事，但在银行业的风险管理和评审中已经被广泛应用，因为银行专业人员在评估客户的风险时首先会检验不同业务数据的真实性和可靠性，例如有的中小银行对其中小企业客户的业务数据检验表明，用电量及其与上游大型企业的业务合同，是中小企业各种业务中可靠性相对较高的数据。

　　公开资料显示，明达投资的刘明达也乐于投入成本去调研，并往往先于公募基金发现优质股票。2003年初，刘明达在多个主要一线城市进行市场调研，实地了解张裕(000869)的销售策略和市场情况，其后坚定持有张裕。在其买入张裕一年后，其他公募基金才陆续进入该股票。2004年投资苏宁电器后，通过在多个城市的调研，刘又向苏宁电器提出了具体建议。2005年6月，明达投资推出“傻瓜投资组合”，以2005年6月3日的收盘价为基准，在沪深两市交易价格排名中前20名的公司中选出10只个股(分别是：苏宁电器、中兴通讯、云南白药、登海种业、张裕A、贵州茅台、小商品城、马应龙、同仁堂、上海机场)，以1亿元资金规模各买10%，作为一个长期投资组合，三年内不做任何操作，每月公布一次市值。截至2007年3月30日，该组合的收益率已达298.35%。

　　同样信奉巴菲特价值投资理念的但斌对优质上市公司如万科、招商银行、贵州茅台等情有独钟并集中长期持有，他领导的东方港湾2006年中国A股投资取得233%的回报，而同期上证指数上升了130.43%，深圳成指上升了132.17%。

　　当然，在坚持价值投资的理念和价值的挖掘上，公募基金同样有着许多值得称道的经典案例，例如南方基金等对于证券公司类股票、太钢不锈的挖掘等等，这可以说是公募与私募都应当坚持和强调的专业理财优势之一。

　　私募与公募建仓时机和估值视角的竞赛

　　在发掘上市公司投资价值上，有私募发掘、之后公募基金认同并跟进的案例，如张裕A、新天国际，也有公募率先发掘、私募再度发掘的案例，如红太阳。这体现了二者估值视角的差异。

　　张裕A和新天国际是属于私募先期发掘、之后公募基金认同并跟进的典型案例。私募2003年初即开始布局张裕A，比公募基金提前了一年，而且坚定持有，收益率约10倍。而公募基金的持股比例则随着股价上升而波动剧烈，且多只公募基金出入机构投资者行列，只有很少一部分能够一直从底部坚持到顶部。这反映了二者对葡萄酒类公司的估值分歧很大(图2)。

　　新天国际的案例，显示私募基金较善于多角度、深层次发掘上市公司投资价值。2006年3月，受到巨额亏损等因素的影响，新天国际股价一直在2元附近，在股改之后，股价一度下跌到1.6元，但该公司拥有15万亩新疆优质葡萄园，其巨大价值没有被主流的机构投资者所重视，2006年一季报中，该公司前十大流通股东中没有一只基金。一些私募基金通过实地考察和调研，认同了公司葡萄酒和葡萄园蕴含的价值，大举进入，在2006年上半年的消费类股票行情中，新天国际的股价从1.6元迅速上升到4.5元，收益率达到280%。在2006年中报中，大成、巨田、国泰等众多公募基金出现在前十大流通股东之中，公司拥有的葡萄园也被市场定位于“中国最大的葡萄酒原料种植基地”和“不可复制的垄断资源”，股价也从4.5元一路上涨到9.6元。在私募基金的价值挖掘下，新天国际从一个每股亏损高达1.194元的*ST类股票转变成为一家拥有垄断原料资源、发展前景广阔的葡萄酒业巨头(图3)。

　　红太阳案例中的情况刚好相反。公募基金率先发掘公司的投资价值，随着股价上升而逐步减持，私募基金看到公司背后的私有化、吡啶项目等概念蕴含的价值，在2006年9月公募基金大规模撤出之时大举进入，红太阳股价短暂下跌后迅速重拾升势，在私募基金进入后，其股价又有了超过一倍的涨幅(图4)。

　　多样套利模式

　　私募还尝试跨市场套利、盲点套利和对冲组合套利等多种模式，在市场犯错误时赚钱。

　　与公募基金动辄几十亿元的规模相比，目前私募基金平均1-2亿元的规模算得上“袖珍”了，即使是大型的私募基金，规模一般也不超过10亿元。因此私募基金操作手法灵活得多，包括果断的择时策略与频繁的短线进出、波段操作。

　　除此之外，私募基金也试水多样性的套利操作，如对冲手段和跨市场套利，通过不同市场的对冲交易降低风险甚至无风险套利。典型案例是在2005年中期，当时伦敦市场LME三月铜期货正处于历史高点，国内的私募基金普遍预计期铜牛市已经完结，因而在国内期货市场上大举做空期铜，但此后的伦敦LME三月铜价升势猛烈，私募基金损失惨重。据报道，在期货市场上损手的私募基金并没有就此罢手，而是将资金转战国内股市，在底部的位置大举建仓江西铜业、云南铜业等股票，在资金推动和LME铜期货持续走牛的双重刺激下，江西铜业的股价从2005年中期的4元一路涨到2006年中期的17元，涨幅高达425%；云南铜业从2005年中期的3元一路涨到2006年中期的12元，涨幅超过4倍，部分参与的私募基金不但成功地弥补了期铜上的损失，而且收益颇丰。

　　也有私募基金尝试在国际市场上进行对冲投资。2005年初，深圳同威资产管理有限公司(以下简称深圳同威)进行了一次非常经典的对冲操作。2003年以来，国际市场油价持续上涨，日本丰田汽车相对美国通用汽车省油，具有明显的比较优势，而且丰田公司连续几年盈利增长，而通用汽车市场占有率连续多年下降并受到退休员工福利支出的拖累，盈利持续下降。于是，深圳同威买入日本丰田汽车股票，同时沽出美国通用汽车股票。结果2005年日本的汽车股票约上涨40%，丰田汽车也是一路上扬；通用汽车由于财务状况差，股价一路下跌。这次操作让深圳同威在相对锁定风险的同时获得不错的收益。

　　私募证券投资基金还摸索出了多种多样的套利模式，例如市场盲点套利模式和对冲组合套利模式。2005年开始的股权分置改革为私募基金提供了市场盲点套利机会。在股改过程中，一些上市公司大股东推出了“差价补偿”方案，即承诺在股改一年后，如果股价低于承诺价格，大股东将以现金补足其中的价差。在丝绸股份案例中，大股东在股改时承诺，如果股改一年后股价低于3.5元，将会用现金补足中间差价，如果股价高于3.5元，大股东会追送股份。股改后的2006年6月15日，丝绸股份股价下跌到3.22元，丝绸转2的价格也跌至107.87元，按照股东的承诺，当时买入股票，在不到十个月的时间里可以获得9%的无风险收益，买入可转债，同样可以获得8.2%的无风险收益。一部分私募基金迅速进入，丝绸股份股价在不到两周的时间从3.22元迅速回升到4.17元，丝绸转2也从107.87元回升到132.95元，参与套利的私募基金获得了近30%的套利收益。

　　另外，对冲组合套利在国外已经十分成熟，被众多对冲基金作为投资策略，这一策略主要利用金融衍生品机会套利、指数期货机会套利以及其他一些套利机会，立足中性市场进行操作，产品盈利与市场好坏相关度很低，只与市场流通性、套利机会出现频率和整个系统风险有关。这一盈利模式目前在国内才刚刚兴起，其应用主要取决于国内金融市场能否提供相关的金融产品。一部分私募基金已经利用国内的ETF进行套利，而且在积极备战即将推出的股指期货带来的对冲套利机会。而且市场中一些套利机会也只适合小规模的资金参与，例如ETF折价套利和个股的股改套利，如果参与资金过多，价格会迅速回归，导致套利空间消失。

　　私募与公募互相借鉴与趋同

　　5年的熊市改变了中国的私募基金，使公募基金视为圭臬的价值投资逐步取代了“坐庄”成为其操作理念的主流；在这期间，公募基金也为了更好地协调管理人和投资者的利益而引入业绩提成。私募基金与公募基金之间正以这种互相竞争又互相效仿的形态在市场中求得各自的生存。

　　私募借鉴公募机制:研究、信息披露、第三方托管

　　私募基金目前正在面临着从地下向阳光、合法的生存状态转变，摈弃以往“游击队式”的做法，引入公募基金成熟的运营机制，形成稳定的组织形式，既是私募基金获得合法地位的必要条件，也是私募基金作为一个产业发展的必经之路。

　　公募基金有着复杂的组织结构，专业且规模庞大的研究部门，投资决策程序规范，在很大程度上避免了个人决策失误对投资决策的影响。虽然大部分私募基金仍然采取相对简单的组织结构，但已有私募基金在研究部门的设置上借鉴了公募基金的做法，设置类似行业研究部、上市公司经营管理研究部、公募投资基金研究部等研究部门，甚至设置投资决策委员会，对投资决策进行投票式表决。一些私募基金的研究人员构成与公募基金相比也毫不逊色，具有较高的学历和行业从业经验。可以说目前这些私募基金在机构设置、投资流程管理和人员配置等方面，在很大程度上借鉴了公募基金的做法，在投资研究的流程及运作上逐步向公募基金靠拢。

　　在信息披露方面，《证券投资基金法》第七章对公募基金的信息披露要求有明确规定。但私募基金的一大特色就是“黑箱操作”，对于投资组合或者持仓状况等重要信息基本不会进行披露。但是有些以信托投资计划形式存在的私募基金，开始主动进行部分信息披露，比如定期(半个月)披露基金净值数据以及收益率，赤子之心及明达投资等众多的信托投资计划都可以方便地查到他们的基金净值数据。

　　与此同时，私募基金开始引入第三方托管制度。公募基金的一项重要优势，是基金托管制度使得基金资产的使用权与保管权分离，有效保障了基金资产的安全。近年来，国内一些借助信托平台的私募基金，也采用第三方托管，以这种保护投资者利益的方式稳定投资者的信心。2004年2月，“深国投·赤子之心(中国)集合资金信托”成立并第一次引入托管银行，其托管人为中国工商银行深圳市分行，由托管人负责受理信托计划的认购、赎回、资金划拨、信托单位净值计算与公布等。目前这样的模式正在被大量复制，新成立的私募基金性质的证券投资信托产品大都引入了托管银行(表1)。

　　公募引入私募化激励机制

　　私募基金的一大优势在于激励机制。资料显示，国外很多公募基金已开始借鉴私募的激励机制。在美国，2003年以来，许多公募基金公司将基金经理的报酬与基金利益联系起来，部分基金公司如Janus Capital Group及富兰克林·邓普顿(Franklin Templeton)将基金经理的部分奖金或其他激励型报酬以基金份额的形式发放，而之前通常采用现金或基金公司股份的形式。此外，公司内部发布指引，鼓励基金经理至少将基础薪水两倍的金额投资于自己管理的基金。有些基金公司的高级组合经理必须在其管理的所有基金中累计投资至少100万美元，而助理组合经理必须投资50万美元。目前中国还不允许公募基金经理投资自己管理的基金，但也应该适应这种趋势，制定出适合的风险共担的激励机制。

　　在管理费提取上，私募基金通常采用累进的管理费提取机制，以此来增强私募基金经理追求业绩的动力；而公募基金往往按照规模收取固定管理费，不能收取“业绩报酬”，这让公募基金的管理人没有足够的动力去追求绝对收益。近来国内有些券商集合理财产品和银行理财产品已引入“业绩报酬”概念，比如，2005年东方证券推出的“东方红1号集合资产管理计划”就引入了业绩报酬，该计划不收取管理费，而是在年收益率超过2.25%时管理人收取业绩报酬，其业绩报酬按累进方式提取，最高收益率区段(年收益率超过10%)的收取比例为该区段收益的50%；工行2007年第一期增强型基金优选人民币理财产品，也引入业绩报酬的概念，其业绩报酬为：在发生赎回时和到期日, 按产品年化收益率(即年化链式信托单位净值增长率)8%(含)至16%部分的25%，以及16%(含)以上部分的30%累进提取业绩报酬。相信这对于公募基金来说，是可参照的。

　　巴曙松教授现在香港的一个中央政府机构从事金融研究。文中观点仅仅代表作者个人的研究观点，并不代表任何机构的观点与看法

　　王文强，中国科学技术大学管理学院统计金融系博士生

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