王自力：牛市背景下中国私募基金的发展

　　

图：中国人民银行培训学院院长王自力，来源：经济观察网 点击此处查看全部财经新闻图片

　　新浪财经讯 由经济观察报、经济观察报网和《YOUR MONEY》理财月刊联合举办的私募基金与中国黄金10年论坛于2007年6月9日在北京召开。以下为中国人民银行培训学院院长王自力在论坛上发言实录：

　　王自力：大家上午好，我发言的题目是牛市背景下中国私募基金的发展。在这个题目中，我想表达三层意思，一是未来10年人民币升值将成为一种趋势；二是在人民币升值预期已经形成的情况下，通过各种渠道流住的套利资金，将增加证券市场的资金，从而使得我们国家证券市场超级大牛市；三是在超级大牛市背景下，中国私募基金的发展。

　　我先谈第一个观点，未来10年

人民币升值将成为一种趋势。众所周知，自上个世纪80年代初实行改革开放以来，虽然我们国家经济增长时有波动，但整体增长速度基本上保持在8%以上，经过20多年的持续快速增长，到2006年我们国家人均GDP已经达到了2034美元，进入了国际公认的高速发展阶段。持续的经济增长，成为推动人民币升值的内在因素，同时2002年以来，美国经常项目逆差占GDP的比重呈扩大的趋势，而同期中国经常项目顺差占GDP的比重却呈逐年扩大之势，到2005年中国已经成为美国第一大贸易逆差国，美中获益逆差占美国获益逆差的26.3%，远远高于紧随之后的日本。从中国经济增长来看，我们国家目前正处于重化工业阶段，未来较长一段时间内，国内经济有望保持较快的增长。借鉴日本、德国、韩国的经验，我们判断从长期来看，人民币将呈升值趋势，在汇率制度方面，根据孟德尔定律，固定汇率体制，资本流动、独立货币政策三者之间不可兼得，中国作为一个主权大国不可能放弃独立的货币政策，同时作为日益接轨的国际体，不可能长期限制资本的自由流动，事实上也限制不了，因此人民币最终必然会由固定汇率体制转向浮动汇率体制，未来

人民币汇率改革在有步骤有计划的对外开放资本限制流动的情况下逐步完善市场汇率机制。

　　第二是人民币升值将推动中国股市长期上涨。在上面的分析，我们可以知道当前引发人民币升值的直接的因素是我们国家贸易顺差的增加，贸易顺差就是进出口，从宏观上分析，当一个国家进出口增加的时候，表明相对应投资上升，也就是市场基金供给大于需求，市场利率应该下降。尽管目前中央银行对资本流动有严格的管制，但是从近几年我们国家外汇储备的构成上，仍然可以看到套利资本大规模的流入痕迹，外资流入使国内市场基金供大于求，导致市场利率下降。根据传统的

股票股指模型可以知道，市场地位下降意味着风险收益率下降，股市的股指应该提高，股市应该上涨。另外一方面从国内的商业银行来讲，进出口增加和外资的流入，意味着商业银行资产负债表右边的存款增加，商业银行可以运用的总资产增加，而同时我们注意到2004年以来，中国政府实行了严格的宏观调控措施，限制商业银行贷款，受这个影响，商业银行只能将资金更多的用于债券市场，导致国债市场上涨，尤其是长期国债价格的上涨。而长期债的上涨，同时意味着市场无风险收益率的下降，导致股市合理股指提升，股市上涨。

　　事实上，在A股市场这一轮上涨之中，我们已经看到长期国债收益率下降和A股市场整体股指由13倍左右上升到目前40倍左右。未来随着人民币升值不断增加，进出口增加速度将缓解，甚至有可能出现下降，由进出口增加引起的货币市场供给增加这么一个效益将递减。但是随着人民币升值预期的明确和国内资产价格的上涨，在财富效应的刺激下，将会有更多的套利资本流入，净资本的流入增加对货币市场的增加效应将加强，这种货币市场供给的增加能不能转化为股市的上涨，将取决于商业银行、中央银行和居民的资产调整行为。如果中央银行继续采取紧缩型的货币政策，比如说进一步的提高存款准备金率，商业银行信贷行为、贷款行为更将受到限制，股市还将通过商业银行和居民的资产调整行为获得更多的资金，从而持续的上涨，而且这种上涨主要是由时间的推动体现为股票市场股指的提升。事实分析已经表明，就是在国外本币升值期间，伴随着股市持续的上涨，实际上是一种正常的现象。比如说在日本，在德国，他们第一轮币制的升值，在德国升的12年，在日本升了9年，他们股市就上涨了百倍。比如说日本股市15年处于上升状态，到1998年日经指数创下了39857历史最高点，同样在德国、韩国、美国和台湾等等，本币的升值期间一样伴随着股市的大涨，因此我们可以肯定地说未来10年，随着人民币持续升值，中国A股市场也同样会经历一个黄金10年的大牛市。

　　最后我想谈一下大牛经背景下中国私募基金的发展。在国外私募基金源于最早的私人银行业务，以后服务对象日益扩大，功能日益完善。到目前全球私募基金总量已经超过了12万亿美元，已发展成为一个重要的金融服务项目。今天国际上开展私募基金的机构很多，包括私人银行、投资银行、资产管理公司和投资顾问公司等等，特别是随着国际上金融混业的发展，几乎所有国际上知名的金融控股公司都从事私募基金的管理业务。它已经发展成为国际金融的核心业务。在我们国家证券公司和各种机构进行非控股资产托管管理，与私募基金的实践已经有10多年的历史。实际上10多年前，我已经在搞私募基金了，但是那是不正规的，等一下我会讲，因为带有一定的承诺。我们国家私募基金，目前虽然没有正式成型，但是一个庞大的灰色市场已经存在于我们的周围。据估计，一直处于地下状态的私募基金规模至少在1万亿以上，然而由于缺乏法律依据和法律的保证，国内存在的地下私募基金只能以各种变通的形式存在，如果按照基金的要求，就是严格的基金要求来衡量，其中一些实际上还不能够完全算做真正意义上的基金，但是一旦时机成熟，它们马上就可以演变成为真正意义上的私募基金。

　　目前对国内地下私募基金而言，存在的主要问题是缺乏法律依据和保障，为了吸引客户，大部分私募基金对客户都有承诺，比如说保证年终收益率有多少等等，由于含有承诺这样一种私募基金，严重违反了有关的法律法规。实际上近乎于非法机制，因而在这种情况下，一方面即使有了书面委托文本，委托人、受托人也很难得到法律保护，很容易有风险。另外在风险买卖下，我们之所以要大力发展私募基金，因为私募基金能够分散风险，并且私募基金愿意承担风险，因而含有承诺性质的私募基金必须规范，必须视同于非法集资予以打击。近年来中国经济增长强劲，特别是2005年下半年以来，资本市场进入快速健康的发展黄金期，所以各种形形色色的私募基金，包括私募风险基金，私募产业投资基金和私募证券投资基金，他们的成长型最近几年都比较好，基本上没有出现什么大的风险，但是随着资本市场的发展，特别是股指期货等衍生工具的推出，以及私募基金规模的扩大，其存在于财务杠杆基础上的金融风险很可能随时显现出来，地下基金做到一定的规模，管理者从自己利益考虑，稍稍偏向投资者就会获得巨利，因而引发投资者之间的冲突。如果引发连锁反应，就很可能在全国引发大的金融风险，因此地下私募基金越大，越是需要合法的外部监管。目前当务之急是监管部门应当在资本市场进入前所未有快速进入黄金期的时候，尽快承认私募基金，让私募基金从地下走上地上，通过公开化、合法化以及有效的监管，培育和推动私募基金规范发展，进而推进和完善，包括私募基金在内的我国多层次资本市场的建设。我的发言完了，谢谢大家！

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