人民币中间价逆周期因子并非取消 只是潜伏了下来

　　市场洞察：人民币中间价逆周期因子并非取消 只是潜伏了下来

　　作者 张金栋  来源：路透

资料图片：2016年1月，美元和人民币纸币。REUTERS/Jason Lee

　　路透上海1月10日 - 周二一则监管层对报价商建议可自行设定人民币兑美元中间价“逆周期系数”的消息引发人民币兑美元大跌，很显然市场对监管的自信解读为对人民币贬值的容忍；仔细理解逆周期因子出台前后以及央行最新的回复可知，逆周期因子并非取消，只是潜伏了下来。

　　去年5月底中国外汇交易中心外汇市场自律机制汇率工作组正式对外宣布，在人民币兑美元中间价定价机制中引入逆周期因子，意在适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”，羊群效应的通俗表达就是单边的升贬值预期。

　　根据路透的日常监测，逆周期因子在去年扭转市场单边的贬值预期和9月上旬缓和人民币单边升势中都积极向市场传达了政策意图，为缓解“羊群效应”发挥了重要作用；而去年11月之后从各个方面指标看，人民币汇率几乎没有升贬值预期，包括路透在内的很多机构通过模型测算的中间价均发现逆周期因子很少再发生明显作用。

　　这也是监管层可以“建议”的关键原因，如果市场仍有较为单边的升贬值预期，逆周期因子料会继续发挥稳定预期的作用。

　　另外，监管层在开年之初即向报价行“建议”可自行设定中间价模型中的“逆周期系数”，虽然说法上和去年二季度央行货币政策执行报告上的措辞没有什么出入，但“建议”本身即是信号，这也难怪市场会对该消息做出如此大的反应。

　　因为当时逆周期因子推出是未来对抗单边贬值情况，而当前人民币再次接近去年9月初高点，一旦被突破则可能引发新一波的快升走势，这显然不是监管层希望的双向波动；另外市场对人民币再度转向升值预期，而且预期趋向一致，部分投行预期年底的人民币汇率将升至6.28元附近，即在当前基础上升值4%。

　　于是该“建议”迅速被市场解读监管层容忍人民币贬值，也出现了周二当天在岸市场价大跌逾250点，离岸CNH跌幅更是一度超过380点；周三一早两地汇价还惯性下跌，市场观望气氛迅速加重，交投也快速萎缩；午后人民币扩大反弹，最终收盘转升。

　　但可以肯定，容忍贬值不是监管层的最终目的；该举措本身说明市场预期比较平稳，也反映出监管层对市场的信心；在没有明显升贬值预期情况下，“收盘价*（1+逆周期系数）+一篮子货币变动”的模型，如果逆周期系数暂时不用，实际上定价机制又回到去年5月底之前的两因素模型。

　　**潜伏**

　　而微调逆周期系数前提就是市场没有明显的升贬值预期，在这样情况下收盘价的影响明显上升，但两因素模型的局限在去年5月之前已经有充分的论述，逆周期因子正是对该模型局限的一个很好修正，只有充分理解了这个，才能对本周监管的“建议”有更深刻的理解。

　　好在监管层已经退出常态式干预，人民币汇率能对日间和隔夜的国际汇市有较为及时和充分的反应，这可以很好地避免双因素模型中的“收盘价”走势僵化，导致人民币汇率指数过多承担美元指数变动部分，进而导致汇率指数缺乏稳定性的困局。

　　而双因素模型能发挥作用，要求监管层对人民币兑美元双边汇率升贬值有足够的容忍度，这样能确保汇率指数基本稳定；如果人民币双边汇率波动超过市场承受范围或者监管承受范围，就要求监管层要么入市干预，要么重新启动逆周期因子，过滤“羊群效应”。

　　当然逆周期在较短时间内可以暂时隐身，也得益于监管层从严审查资本流出等一系列举措，也包括去年初延续至今的美指弱势走势；审查资本流出这块监管层仍有主动权，但美指走势却不在控制范围内，这也是逆周期因子是潜伏而不是取消的关键原因。

　　2016年特朗普当选带来“特朗普交易”狂热推升美指刷新14年新高，但到去年底美国税改通过和连续加息美指却跌跌不休，在短短一年多时间里，市场从一个极端走向另一个极端；市场预期的飘忽不定也为后续美元会否继续单边亦或者在某个时点大幅反转埋下伏笔。

　　而今年仍是金融去杠杆关键年份，为确保不发生系统性金融风险，汇率不能成为改革的阻碍，因此一旦外部环境变化超出监管容忍范围，重启逆周期因子也是必然的。

　　从市场角度看，由于当前银行间外汇市场交易主体大部分来自银行，而实需原则又将投机盘清扫出去，这更容易引发市场一致性预期，升值时积极结汇，贬值时积极购汇，市场供需容易失衡，这也让逆周期因子无法远离。如何查探监管层什么时候重启逆周期因子呢？

　　首先比较简单的方法是，如果出现连续数日中间价测算数值和实际值的较大偏差，而此前一直处于较高拟合度的情况下，基本可以判断监管层对中间价模型进行了微调。

　　另外如果人民币汇率指数偏离了去年开始延续的92-95.5波动区间的话，基本上也可以预期，监管层可能很快启动逆周期因子；去年在指数的波动区间的高低点都看到了逆周期因子的身影，因此也有理由相信监管层对该指数的合意区间是92-95.5左右。

　　**此前相关新闻**

　　--两位消息人士周二透露，中国央行建议各报价行“可以调整”人民币对美元汇率中间价报价模型中的“逆周期系数”，但不是强制性的，具体如何调整、调整多少则由各中间价报价行自行决定。

　　--中国货币网今年初刊载特约评论员文章称，2017年人民币虽对美元双边汇率有所升值，但对一篮子货币汇率保持基本稳定；当前中国经济保持平稳较快增长，这将继续支持人民币在全球货币体系中保持稳定地位。

　　--中国央行自2017年9月11日起将外汇风险准备金调整为零；而在9月1日至10日发生的相关业务仍收取20%的外汇风险准备金。

　　--中国人民银行2017年二季度货币政策执行报告中的专栏文章称，5月末在人民币中间价报价模型中引入逆周期因素，有效抑制了外汇市场上的羊群效应，增强了中国宏观经济等基本面因素在人民币汇率形成中的作用。

　　--中国外汇市场自律机制汇率工作组2017年5月26日称，考虑在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子，模型参数由各报价行根据对宏观经济和外汇市场形势的判断自行设定。（完）