美联储调高利率目标至3.125% 市场仍低估其加息决心

　　美联储调高未来利率目标至3.125%，市场仍低估加息决心—2017年12月美联储FOMC议息会议点评　　

　　来源：申万宏源宏观微信，文：申万宏源宏观 李一民、汤莹

　　结论或者投资建议：

　　12月美联储议息会议后，美联储宣布提升基准利率25个基点，上调到1.25%到1.50%，符合预期。基本面表述偏鹰，对经济与就业的乐观表述均超出市场预期，并全面上调了2017年到2020年的GDP预测，下调了失业率预测。会议之后，美元指数直线下跌约400点至93.4，COMEX黄金跳涨，10年期美债收益率走低，美三大股指涨幅扩大。由于之前公布的cpi数据不及预期，同比增幅2.2%，核心cpi同步增幅1.7%，依旧低于2%且低于预期，拖累美元下行，市场对美联储本次加息已充分预估，但对上调长期的政策利率似乎并不买账。

　　此次会议上的看点主要有二。一是联储全面上调未来经济预期。上调 2017年GDP增速由2.4%上调至2.5%，2018年GDP上调0.4个百分点至2.5%，2019年和2020年的GDP增速也分别上调0.1和0.2个百分点；2017年到2020年的失业率均下调0.2%，显示出美联储对近期美国经济超预期的乐观。二是保持2018年、2019年以及长期利率目标不变，但上调2020年利率目标由2.875%至3.125%。

　　本次会议很多官员把财政政策刺激纳入考虑。耶伦也表示长期认为长期财政刺激对经济而言是好事。但对于明年仍有对税改影响高度不确定性以及对债务问题增加的担忧。在此背景下，美联储仍调高GDP增速，也显示出对美国经济本身发展的乐观预期。会上耶伦表示就业持续表现强劲，商业投资在近几个季度有所提振，经济活动温和增长；并表示飓风不太可能在中期实质性的改变国家经济的进程。

　　在美联储大换血以及税改即将落地的背景下加息路径的变化。点阵图显示出美联储官员对财政刺激具有较保守态度。相比于9月，美联储并未调整2018年与2019年的利率目标。意味着明年仍加息三次，体现出美联储官员对明年税改对经济的影响不确定性的顾虑，但调高2020年利率目标由2.875%至3.125%，长期中性利率保持在2.75%未变，体现出美联储肯定长期的财政刺激对经济的拉动作用。

　　不过耶伦也表示有很多因素可能影响预期，包括税改和未来的经济数据，劳动力市场并未运行过热，限制通胀的因素有可能是暂时性的，也体现出未来或许会有调整。

　　我们认为，明年加息3-4次，缩表节奏不变。一要是因为税改影响在经济发展以及成熟阶段的对经济的拉动作用比在经济衰退时更加快速也更加显著。二是美联储虽然大换血，但主席鲍威尔加息态度中性，美联储未来更多的变化将会体现在放松金融监管上。

　　美元将会受到支撑，今年将升至97左右。受税改影响，叠加欧洲政治不稳定性因素，上半年仍会有上冲。之后欧央行货币政策缩紧，欧美货币政策差距拉小，美元在三四季度由高点回落。预计GDP增速明年同比2.4%，CPI 2%。

　　正文：

　　1   加息符合预期，经济超级乐观

　　12月美联储议息会议后，美联储宣布从12月14日起提升基准利率25个基点，上调到1.25%到1.50%，符合之前市场的一致预期。此次会议上，FOMC声称劳动力市场进一步强势，经济活动坚实增长。近几个月，就业增长稳固，失业率进一步下降。家庭支出以温和的速度扩张，企业的固定投资增长也在近几个季度提升，衡量未来12个月整体通胀指标和剔除食品与能源价格的通胀指标今年已经下降，目前低于2%。基于市场的通胀补偿指标保持低迷，基于调查的较长期通胀预期总体而言几乎未变。

　　此次会议超预期的是联储全面上调了GDP增速预测， 2017年GDP增速由2.4%上调至2.5%，2018年GDP增速增长0.4个百分点至2.5%，2019年和2020年的GDP增速也分别上调0.1和0.2个百分点；同时全面下调了失业率预测，2017年到2020年的失业率均下调0.2%，显示出美联储对近期美国经济超预期的乐观，并对税改和基建投资项目给增长和就业带来的刺激表示乐观。

　　要点概览：

　　经济点评：经济坚实增长，就业强劲。根据BEA第二次估算，三季度美国实际GDP环比年化增长率为3.3%，超出预期，第一次估算值为3.0%；二季度真实GDP增长3.1%；三季度个人消费支出增长2.3%，低于第一次估算值2.4%，比第二季度低了1%。但私人投资增长率从二季度的3.9%大幅上升到7.3%，超出预期，比第一次估计值6.0%上升了1.3个百分点，可以看出企业在税改进展等影响下对美国经济前景的信心增强。11月就业数据保持强劲，非农就业22.8万人，大幅超过预期的19.5万人；每小时工资同比增长2.5%，环比0.2%，不及预期，但仍然高于前值，同比2.3%，环比-0.1%，显示出美国劳动力市场已经进入充分就业阶段。耶伦认为劳动力市场并未运行过热，稳定的劳动力参与率表明劳动力市场改善，预计就业市场将在未来数年维持强势；经济过热有可能加剧未来过快收紧政策的风险。

　　通胀大体持平：委员会表示旨在促进就业水平最大化和价格稳定。飓风相关的干扰和重建影响了近期的经济活动、就业和通胀，但是没有实质性改变国家经济的进程。因此，委员会持续预计，随着货币政策的逐步调整，经济活动将温和扩张；同时劳动力市场环境将保持强劲。衡量未来12个月通胀率的指标料将近期一定程度上仍低于2%，但在中期内稳定在委员会目标2%左右。经济前景面临的近期风险表现得大致均衡，委员会仍在密切关注通胀发展。耶伦认为限制通胀的因素可能是暂时性的。

　　政策方面：税改对经济和债务影响受关注。特朗普税改在政策上终于取得重要进展。税改法案于12月2日在参议院获得通过，落地在望。FOMC预计税改将刺激需求，可能刺激供应的增长；扩大投资可能会支持资本形成；边际税率降低将有助于增加劳动力供应。但是耶伦预计税改将导致债务增加，担忧未来经济下跌的情况下财政政策操作空间不足，其效应仍有不确定性。

　　加息路径：至于未来联邦基金利率目标区间进一步调整的时间和规模取决于相对于就业最大化和2%的通胀目标，实际与预期的经济条件如何。在评估过程中，委员会将考虑各种信息，包括劳动力市场环境的指标、通胀压力和通胀预期指标、金融和国际形势发展的数据等。委员会将密切关注，朝着对称通胀目标方向取得的实际进步和预期的通胀发展。委员会预期经济条件会向支持联邦基金利率逐步上调的方向发展，联邦基金利率仍将在一定时间内维持在低于长期的水平。

　　2． 明年3-4次加息

　　12月点阵图较9月调高2020年利率目标，其余未变。此前市场预期明年的加息路径会相对鹰派，但是相比于9月，美联储并未调整2018年与2019年的利率目标。意味着明年仍加息三次，但调高2020年利率目标至3.125%，长期中性利率保持在2.75%未变。

　　点阵图显示出美联储官员对财政刺激具有较保守态度。认为税改预计将会刺激需求，同时认为税改可能刺激供应的增长；扩大投资可能会支持资本形成；边际税率降低将有助于增加劳动力供应，认为长期财政刺激对经济而言是好事。从这次数据上来看，官员们认为到2020年才能更好的显现出财政政策的刺激作用，但对于明年仍有对税改影响高度不确定性的担忧。但是耶伦也表示有很多因素可能影响预期，包括税改和未来的经济数据，劳动力市场并未运行过热，限制通胀的因素有可能是暂时性的，也体现出未来或许会有调整。其次，在会上，耶伦也表示新的美联储新任主席鲍威尔对美联储的理解非常好，FOMC对渐进式加息存在强烈共识，鲍威尔承诺将维持美联储的无党派性与独立性。体现出未来美联储大概率维持现在循序渐进的货币政策。

　　我们认为，明年加3-4次，一是因为税改影响在经济发展以及成熟阶段的对经济的拉动作用比在经济衰退时更加快速也更加显著。二是美联储虽然大换血，但主席鲍威尔加息态度中性，美联储未来更多的变化将会体现在放松金融监管上。

　　3． 缩表循序渐进

　　耶伦表示没有必要调整缩表计划项目。美联储从10月下旬开始减持国债。从10月25日到12月6日，已经减持112.5亿美元国债。从10月中旬开始减持MBS，从10月18日到12月6日，总共减持108.5亿美元MBS。从11月下旬开始减持联邦机构债券，截至12月6日总共减持23.7亿美元。减持速度与9月份会议上宣布的缩表计划速度大体一致。

　　按照美联储9月份的缩表计划，缩表起步上限为每月60亿美元国债，40亿美元MBS，规模将每季度扩大，直到达到每月缩减300亿美元国债，200亿美元MBS为止。声明中表示缩表的目标是达到平均水平以下，但要在危机的水平以上。我们预测从现在到QE1开始后的水平（2010年3月底），按照美联储公布的缩表节奏，预计美元国债需要59-60个月，MBS 需要30-31个月。而如果要达到QE1以前的水平，美元国债需要69-70个月，MBS需要91-92个月。

　　美联储缩表意味着将会出售持有的长期债券，或到期不再投资。这会导致美元货币的相对减少，以及长期债券的价格下跌、收益率上升，国债的收益率曲线会变得陡峭。不过此次美联储缩表在一开始是非常温和的，要用一年的时间才会达到每月合计缩表500亿的水平，因此目前并没有对市场造成太大震荡。