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2017年1月13日，清华大学五道口金融学院在清华大学艺术博物馆举办新年首期金融家大讲堂。中信证券固定收益首席研究员明明出席并发表演讲。明明表示，基本面方面虽然中国的经济增速已经开始慢慢稳定下来，但是从长远角度来看经济会继续增长，不过具体过程还是会面临诸多不确定因素。货币政策方面，他认为，从国内市场来讲今年央行不会再继续降息或者降准。他还认为中国将会维持积极的财政政策。
中信证券固定收益首席研究员明明在现场演讲以下为演讲实录：
主持人袁源：谢谢周老师的演讲。下面我们把目光转向中国的资本市场，接下来我们有请明明先生，明明先生是中信证券固定收益首席研究员，在加入中信证券之前他长期在人民银行任职，负责货币政策的研究，在宏观经济和货币政策等方面都有深入的见解，下面我们有请明明先生为我们分享他对于宏观经济和资本市场方面的观点。谢谢！
明明：大家下午好！非常荣幸参加今天的论坛，三个原因：首先我们有一个书要出版了，第二个原因是我在人行工作了七年，我也很荣幸能够和前英国央行的行长出席这个会议，再有我觉得回到校园总的来说感觉还是挺好的，我也曾经是十年前的清华的学生。今天我讲的就是中国资本市场和宏观经济。
我今天的发言有很多关于中国资本市场和宏观经济讨论的方面，第一页我列出了六个主要的话题，首先是中国的基本面，比方说经济增长和经济转型，第二是人民币汇率改革，刚才周教授也已经说了，第三是货币政策，第四是财政政策，第五是债市，因为包括地方政府债是不是已经过高，最后一个问题是展望一下未来中国债市和股市的走向。
首先中国的经济，我觉得我们要关注的一点就是一个今年的关键词，我认为就是“去杠杆”。看一下中央经济工作会议，还有去年10月份的政治局会议，这些高层领导人都提到了必须要限制股市的泡沫，限制资产的价格，比方说去年10月份在国庆之后有很多的政策出台了，来防止房市过热。在最上面大家可以看到，在十一假期的时候房市的交易出现了慢慢的下滑。在去年12月份，上个月在我们债市出现了危机和波动，这也是我们“去杠杆”的政策带来的影响。对于中国经济本身，我们看从去年年终开始经济出现了启稳的迹象，包括固定资产投资上升了8%，很重要的一个方面是基建的投资。为什么基建相对增长比较稳定呢？我觉得这是跟我们的主要PPP项目有关，发改委和财政部今年推了很多PPP的项目，在左边的图我们看到很多PPP的项目都是在交通、福利房领域的。对于房市我说了在去年10月份之后有更多的限购政策出台了，房市也出现了回冷。我们看一下现在房产投资的情况也在逐渐地降低，但是我觉得还有两个反的作用力来影响了我们的房市，首先是我说的这种限购政策，另外一个力量就是库存，尤其在一线和二线城市库存是很明显的问题。我们看一下去年有很多的一线城市和热线的二线城市，像郑州、合肥这些房地产公司建了很多房子，他们卖了很多房子所以库存低了，为了未来还有房子卖，所以他们还会要开工，也就是说我觉得库存的问题会在长时间内影响房市的交易情况。
消费和贸易，今年的消费还是比较稳定，大概在10%左右，主要是车和家电的销售表现还是不错的，大概车涨了9%左右，家电涨了8%左右，我觉得这也可能是和普惠金融带来的刺激效果是有关的，就是让大家更多地通过小额贷款去买车。贸易，今天早上统计局发布了12月的进出口数据，我们看一下增长率是有点稍微低于我们的预期，对于中国的贸易情况，我觉得有两个重要的因素，第一是货币的贬值，人民币的贬值是有一些积极的作用来支持我们的贸易的，但另外一个问题就是全球的需求以及美国经济的复苏。
关于通胀的情况，我们有一个2%的CPI的上升。我们从去年年终来看，我们看到了物价出现了上升，包括教育和交通的价格成本上升了，这主要是由于工资的提升和房价的上升。另外我们需要关注的是我们是不是出现了滞胀，因为有的人认为当经济增长面临压力，我们又出现了PPI的上升，问题是我们现在看到需求其实并不是特别强，去年我们来看到比较强的驱动还是来自传统的经济领域，比如说投资，但是如果从今年的角度来看，如果房地产投资继续下降的话，那就说明今年的需求不会如去年这么强劲。但是从另外一个角度上来说，我们看到供给侧同样还再继续减少，就像钢铁和煤炭行业，所以我们看到从12月份的CPI的数据是低于预期的，12月份是2.1%，但是市场预期是2.3%，但是相反来看PPI比市场预期要高很多。上个月的PPI是达到了5.5%，但是预期只有4.5%。这就是我们对于中国经济的看法，虽然中国的经济增速已经开始慢慢稳定下来，但是从长远角度来看还是有很多不确定因素。
今天我要讲第二部分，是要讲人民币的汇率。我跟周教授的看法非常相同，我觉得人民币的贬值最主要的因素是因为美元的上升，还有另外一个因素是利率市场化。我觉得政府也会有更多的工具来让汇率更平滑。我们刚看到在一个离岸市场上人民币汇率已经到六点八几，这是一个比较好的现象，是人民币的汇率会有一个双向的变化。
我们第三个要讲的是讲货币政策的主题，货币政策其实是一个政策的组合，从去年的8月到10月间，重新开启了长期的逆回购，是7-14天的逆回购。我觉得是有两个原因：第一个因素是因为从汇率角度，另外一个是金融市场里杠杆过高的因素。我们的金融市场里边有各种不同样的比较高的杠杆，从左边的这个图片我们可以看到，是中国现在货币市场的杠杆率。我们看到这个比例现在已经是非常高，从2015年初开始货币市场里边的杠杆很大程度的一部分会上升，所以为什么央行提高了短期的利率。他们是怎么做到的呢？他们第一是通过一个短期的利率走廊来这么做的。我们从现在的角度上来说，从一个短期的利率来说，现在有一个顶，现在7天的汇率在3%左右，SLF的汇率，但是这个底部在哪里呢？像其他的一些国外的央行，像美联储和ECB来说，他们会有一个存款系统，但是这个汇率对于中国来说，这个汇率太低，所以我们觉得现在从公开市场上来说7天的汇率会成为底部，现在大概是2.72左右。
另外一个，我提到的去年8月-10月的时候，央行重启了长期的逆回购。我们可以看到红色的是7天的逆回购，蓝色的是14天的逆回购，粉色的是28天逆回购。我们可以看到一直到2016年8月，7天的逆回购是在慢慢地下降，相反的长期的14天和28天的逆回购在慢慢上升。同时我们也重新计算了一下公开市场上逆回购操作的加权的利率，从去年的2008年开始，逆回购的利率是一路上升的。我们觉得公开市场上的汇率是一个更有指向性的指标，我们可以从右边的图片看到，从去年8月份开始公开市场的操作汇率很快地就上升了，像其他的一些货币市场上的其他不同的一些逆回购的这些利率，就像银行同业的逆回购利率，这些利率向低压期，现在这些利率也回到了2.5%左右。其实现在我们也可以看到，从银行和非银行之间的交易来看，非银行们会有更高的一些资金成本，他们的成本已经现在到了2.8左右了。
我刚刚说的是关于货币政策，接下来我们会讨论一下财政政策，我个人觉得我们会看到更积极的财政政策。中国的财政赤字可能会超过3%左右，我们现在还看到大概有12万亿的PPP的项目在储备中。
我们再看一下中国的债务情况，首先中国的总债务的状况其实并不是太高。我们接下来算了一下煤炭和钢铁行业它们的债务状况，根据我们的测算，他们接下来五年里边有风险的一些大概在1.2万亿左右，但是从另外一个角度上来说，我们可以看到地方政府的债务其实会有很大的危险。从一个角度方面来说，我们觉得要解决这个政府问题，需要建立一个跨部门的，对于一个产能过剩的行业来说，像煤炭和钢铁来说，我觉得过剩的产能这样一个情况现在已经慢慢地有一个比较好的进步的情况。供给在下降的同时，需求其实在保持着比较缓和平稳的状态，我们到河北的一些调研显示，前十大钢铁公司掌握了差不多整个市场。
对于钢铁行业来说另外一个很大的因素是房地产市场，我们可以看到房地产市场可能是钢铁行业最大的一个需求的来源。但是现在有很多从房地产市场来的不确定性，如果今年房地产投资下滑的话，那有可能今年钢铁的价格也会下降。
最后我们来看一下我们的结论，对于中国的资本市场的结论。第一，我们来讨论一下中国的债券市场，12月份的债券市场经历了很大的动荡，当然这有很多的因素是从海外的，就像特朗普的当选，包括像美联储再一次加息。但是我觉得更大的一个原因是中国的引资银行体系再次的崛起，所以我们觉得从中国政府跟美国政府的比较，我们可以看到蓝色是中国政府在的利率，从中国的角度来判，期限的差现在是太低了，这就是有可能为什么12月份债券市场经历的大幅度振荡的最大的原因。所以我觉得对于央行来说，我觉得他们有两个比较迫切需要做到的目标，第一从短期利率来说，可能公开市场上的7天逆回购是一个更好的选择，对一个长期利率来说，可能是IMF这样一个利率是一个更好的选择。市场上有说法，可能今天下午央行会再一次通过IMF提供流动性，但是如果央行持续IMF的利率，那就说明IMF会对中国的政府债券的收益率会有更加多的影响。当我们看一下去年中国十年前加权的收益率只有2.6的时候是比当时同期的货币市场上的利率还高更加低的。所以这就是说我们有了一个负的息差，这说明也是有一个结构性的系统性的问题。
接下来我们看一下其他的一些原因，股票市场，从国内市场来讲，我觉得今年央行不会再继续降息或者降准。从另外一个角度来说，如果中国的经济基本面会继续复苏的话，另外一点可能是美国的美联储大概加息几次，如果美国加息的速度过快的话，那可能会对中国的资本项产生很大的压力。我们对今年中国债券市场来看，我们觉得还是一个弹簧式的状态，去年十年期利率在2.8。
汇率的稳定，还有总的经济复苏都是很好的，但是对国家来看，可能还有更多的宽松政策会让人比较担心。同时还有长期收益率可能也会不断地上升，这对于股市来讲是不好的消息。所以我们今年在股市会有一个结构性的机会，也许对于一些周期行业比较好，但是对于小市值的公司可能表现一般。我们之前股市出现了7天连续的下跌，我觉得在短期有很多的不确定性，而从长期来看，我们可能会在资本市场今年有更多的浮动和波动，但我觉得从长期来看我还是比较对中国有信心的，也许中国的经济增长率会慢慢地下降，但是从长期来看，经济增长质量会提高，但是这是我们国家长期以来的一个目标。
这就是我要讲的，谢谢！
袁源：谢谢明明博士给我们带来了信息量非常大的演讲，从中国的宏观经济到货币政策，到财政政策，最后对资本市场也分享了他的观点。下面我们邀请最后一位演讲嘉宾David Murphy先生，David Murphy先生在媒体的经历也让他更敏锐地观察中国的市场，下面有请David Murphy先生。
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责任编辑：常磊
