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【中信建投 宏观】美联储确认通胀走弱 9月缩表成大概率事件——FOMC7月会议点评
来源：文涛宏观债券研究 黄文涛 李一爽
摘要
北京时间7月27日凌晨，美联储公布了7月货币政策声明，维持联邦基金利率1%-1.25%的目标区间，符合市场预期。在本次会议的声明中，美联储对于经济活动的看法与6月变化不大。但在通胀方面，FOMC除了确认总体通胀的下滑，还提到了核心通胀也同步走低。由于会后没有新闻发布会，单就本次会议上FOMC对于核心通胀的措辞变化上看。我们认为FOMC可能承继了耶伦7月听证会上的观点，尽管并未调整通胀展望，但在一定程度上担忧通胀继续走弱的风险。而这方面的信息需要在会议纪要公布后确认。
在缩表问题上，本次会议将耶伦在6月会议后“缩表将相对迅速（relative soon）到来”的表述写在声明之中，显示美联储内部就尽快开始缩表可能已经达成了更多共识。我们预计，9月宣布缩表已成大概率事件。而缩表的方式也将按照6月会议上确立的原则推进。假设缩表从10月开始，根据美联储当前持有国债的到期期限与MBS的现金流特征，我们估计年内的缩表规模将与上限一致，大约在300亿美元。
尽管本次会议声明中承认核心通胀走弱，但又暗示9月将开始缩表，总体上与预期差别不大。在近期通胀数据回落的背景下，预计年内第三次加息将推迟到年末，市场对12月加息的预期也变化不大。但美国10年期国债收益率则出现一定的下滑，降至2.29%附近。欧元兑美元也出现较大幅度的升值，一举突破1：1.17。从欧洲央行的整体态度上看，尽管在修改前瞻指引上保持谨慎，但其对市场的预期管理并不强硬，没有对市场波动的潜在影响释放明确信号，这或许能抑制欧债利率的上行幅度，却很难逆转当前的强势欧元。而在国内通胀疲软的背景下，市场对于美联储的紧缩信号反而并不敏感。因此，下半年美元指数重新走强，可能还需要依赖于美国经济与通胀的重新回暖，使得市场对于美联储加息与缩表进行重新定价。
正文
一
美联储承认核心通胀走弱
在本次会议的声明中，美联储对于经济活动的看法与6月差别不大，认为劳动力市场仍然保持强劲，经济活动在年内中速提升，家庭支持与企业投资适度扩展。但在通胀方面，FOMC除了确认总体通胀的下滑，还提到了核心通胀也同步走低，并在2%的通胀目标下方，基于市场数据的通胀预期仍处低位，而基于调查的通胀预期变化不大。而对于通胀的展望，本次会议声明与6月没有发生变化，认为近期通胀同比仍将低于2%，但将在中期稳定在目标周围，经济的风险大致平衡，FOMC将密切关注通胀的进展。
美联储对于通胀的态度是市场对本次会议的关注焦点之一。在FOMC6月会议后的新闻发布会中，耶伦曾表示近期通胀的走弱“在很大程度上”反映了部分特殊因素的影响，包括通信价格与处方药价格的一次性下跌，但预期这种暂时性因素不会影响通胀在中期升至2%的趋势。但在7月中的国会听证会上，耶伦则表示核心通胀的走弱仅“部分”由于个别分项价格的意外下跌等短期特殊因素所致，并且这些因素将在未来持续影响通胀同比数据。尽管耶伦仍然预计在未来几年，随着经济的扩张以及劳动力市场的收紧，通胀将升至2%的目标，但在对于未来经济的不确定性中，首先指出了通胀在何时并以何种程度响应资源利用率的回升仍然存在较大不确定性，并表示将密切观察未来通胀数据的进展。由于会后没有新闻发布会，单就本次会议上FOMC对于核心通胀走弱的表述上看，我们认为FOMC可能承继了耶伦7月听证会上的观点，尽管并未调整通胀展望，但在一定程度上担忧通胀继续走弱的风险。而这方面的信息需要在会议纪要公布后确认。
二
9月缩表已成大概率事件
在本次会议上，美联储保持利率不变，符合市场预期。在近期通胀数据回落的背景下，预计年内第三次加息将推迟到年末。但会议声明关于缩表的措辞有所变化。在时间上，相比于6月会议上的预计年内缩表，本次会议则将耶伦在6月会议后“缩表将相对迅速（relative soon）到来”的表述写在声明之中，显示美联储内部就尽快开始缩表可能已经达成了更多共识。我们预计，9月宣布缩表已成大概率事件。而缩表的方式也将按照6月会议上确立的原则推进。美联储在缩表之初将为缩表规模设定国债每月60亿美元，MBS每月40亿美元，总计100亿美元的上限，而每月到期超过上限的部分将继续再投资。而上限每三个月调整一次，国债和MBS分别增加60亿与40美元，最终将两者每月缩减的上限分别达到300与200亿美元。如果按照这一规则，假设缩表从10月开始，根据美联储当前持有国债的到期期限与MBS的现金流特征，我们估计年内的缩表规模将与上限一致，大约在300亿美元。
三
美指走强还需基本面回暖
尽管本次会议声明中承认核心通胀走弱，但又暗示9月将开始缩表，总体上看与预期差别不大。市场对于12月加息的预期依然在略低于50%的水平波动。但美国10年期国债收益率则出现一定的下滑，降至2.29%附近。欧元兑美元也出现较大幅度的升值，一举突破1：1.17。而欧洲央行委员、奥地利央行行长关于有理由在未来撤出部分宽松政策的表态也是助推欧元上涨的主要原因，但是德债利率则波动较小。从欧洲央行的整体态度上看，尽管在修改前瞻指引上保持谨慎，但其对市场的预期管理并不强硬，没有对市场波动的潜在影响释放明确信号，这或许能抑制欧债利率的上行幅度，却很难逆转当前的强势欧元。而在国内通胀疲软的背景下，市场对于美联储的紧缩信号反而并不敏感。因此，下半年美元指数重新走强，可能还需要依赖于美国经济与通胀的重新回暖，使得市场对于美联储加息与缩表进行重新定价。
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责任编辑：张伟
