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【本文来自微信公众号“人民币交易与研究”】
离岸人民币兑美元跌幅达到1.1%，报6.8623，创2016年1月6日以来的最大跌幅，当时下跌了1.3%。在岸人民币/美元下跌0.7%，报6.9284。此前两日，离岸人民币累计上涨了2.5%，累计涨幅创纪录。
一、14天逆回购暂停为什么？
周四央行没有进行14天逆回购，我们认为主要还是当前市场资金较为宽松，并不代表有内在的什么含义。实际上，前期因为28天回购到期在春节期间，28天逆回购已经暂停。当然，伴随着央行持续回笼流动性，后期流动性的宽松程度下降后，14天和28天逆回购可能重新发行。此外，央行持续回笼流动性，必然会导致后期流动性的逐步收紧，需要警惕。
二、人民币升值如何影响利率？
周四离岸人民币继续大幅升值，并带动在岸人民币升值，也一度带动国债期货止跌反弹。市场上有观点认为，前期人民币贬值压力较大，汇率对利率形成的压力，导致了利率的反弹；那么如果人民币开始升值，意味着利率有下行空间。但是我们并不认同这个观点。
首先，离岸人民币的升值原因在于资金利率高企，导致了做空力量的逆转，本质上是用高利率来稳定汇率。那么高利率是汇率稳定的前提条件，而不是汇率稳定的结果。
其次，本次离岸人民币的升值，只是在贬值趋势之中的阶段性反弹，并没有扭转市场对人民币的贬值预期，那么过去的人民币贬值对利率下行的约束依然存在。
最后，真正能缓和债券压力的，还是要看人民币伴随着基本面改善后的自我企稳。例如，流动性泛滥的局面得到缓和，经济企稳后等等。而目前是利率高企后的被动升值，这反而意味着债券利率作为汇率稳定的牺牲品，并不具有下行空间。
当然，不可否认的是短期内人民币的强劲反弹，确实情绪上缓和债券的压力。但是从节奏上看，人民币阶段性升值结束，债券调整的压力可能再度增强。
三、如何理解新年以来的下跌？
2017年以来的几个交易日，利率债收益率出现了一波上升，这是2016年债灾的延续。实际上，市场的节奏更多根据基本面和资金面，政策面而展开，并不根据时间而改变。
从节奏，过程和结果看，本轮债灾和2015年的股灾具有类似点。股灾期间，千股跌停->央行流动性救市->股票反弹->监管继续去杠杆->股市从快跌到阴跌。而本轮债灾的节奏从已经发生的情况看，非常类似。
此外，和2013年钱荒相比，也存在很多的相似点：
（1）都是金融去杠杆；
（2）持续时间可能较长；
（3）资金利率可能会长期维持在较高的水平，进而对后面的债券估值产生压力。
后期需要关注流动性的持续回收导致的资金面从量变到质变的过程，后期流动性大概率仍会收紧。近期人民币的大幅升值更多是因为资金利率高企后的反映，并非因为基本面改变后的人民币的主动升值，所以不可对人民币升值对利率的下行过于乐观。相反，资金利率的高企是人民币汇率稳定的基础。最后，从节奏上看，新年以来的债券市场调整只是延续了前期市场的趋势，和2015年股灾的节奏较为一致（完）。
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责任编辑：常磊
