中信证券固收：中央有必要出台跨部门债务处置方案

　　本文来源于微信公众号：明晰笔谈 作者：中信证券固收团队

　　7月18日，在岸人民币兑美元延续早前跌势，跌破6.70关口，为2010年11月来首次，最低触及6.7077，刷新逾五年以来最低水平。同日，央行进行500亿元7天期逆回购操作，中标利率持平于2.25%，当日有300亿元7天逆回购到期，进行3月MLF投放530亿元，6月MLF投放1345亿元，1年MLF投放395亿元，同日有835亿元3月MLF到期。对此，我们联合点评如下：

　　人民币渐近贬值，消费、出口逐渐受益

　　1-6月社会消费品零售总额同比上涨10.3%，好于预期的10.2%，增速与一季度持平。6月份社会消费品零售总额同比上涨10.6%，好于预期的9.9%，较前值上升0.6个百分点，且达2016年以来最高水平。随着人民币汇率的渐近贬值，提高国内商品的竞争力，进而拉动国内商品的消费需求。

　　6月出口同比增长1.3%，超预期的0.3%，增幅较前值上升0.1个百分点，出口出现明显好转。虽然6月存在高基数特征，但出口增速仍然大超预期（去年6月份出口总值同比增速2.1%，5月为-2.8%），且连续四个月实现正的增长，正印证我们此前所提出的汇率渐进贬值拉动贸易改善的逻辑。而美国6月非农数据大超预期，制造业PMI指数升至2015年2月来最高水平，扩张速度创16个月新高，非制造业PMI指数创7个月新高，就业指数、新订单指数和商业活动指数全面上升，突显美国经济复苏态势良好，此外，日本将推出更加积极的财政刺激政策，欧洲也有望在各国央行不断推行的刺激政策下从英国脱欧冲击中，逐渐稳定。多方面因素，促使外需或将逐步向好。这进一步保证了，人民币渐近贬值，对中国出口的正面效果将逐渐显现。

　　渐贬缓释资产高估，抑制投机热钱出入

　　目前，人民币仍被高估，这充分表现在国内资产价格之上。与国际相比较，A股市盈率整体偏高，房地产价格也处于高位，这会滋生资产泡沫。一方面使得人民币变成投机货币，受到攻击，另一方面则加剧了国内资产的投机氛围。过度的热钱流动，推升了金融市场的波动程度，带来不确定风险，因此过高的估值必须得到修正。在国内流动性保持平稳的条件下，人民币贬值促使名义价格上涨，将有利于通胀的形成。价格上涨的预期会打破经济下行格局中投资不积极的局面，扭转目前M2与M1倒挂的流动性陷阱，有利于经济改善，从而有利于国内企业的盈利能力的提升，在分母无风险利率下行的同时，分子盈利的改善将同步修复A股市场偏高的估值。另一方面，人民币的贬值使得国内资产，例如房地产以美元计价的金额降低，缩小了与其他国家同类资产间价格上的直接差异。这也释放了资产泡沫的继续膨胀压力，缓解中国资产高估这一现象，进而抑制了国际游资对中国资产的炒作热情，压制投机氛围，间接限制了热钱的流入流出量及其速度，从而保护了国内金融市场的稳定性。

　　MLF操作渐趋常态，资金面稳定对冲流动性

　　7月截至目前，央行已经进行了MLF投放共计6笔，金额达4860亿元。比较来看，6月全月，央行才进行了3笔MLF操作，共计2080亿元，而5月央行更是仅投放两笔MLF，共2900亿元。由此可见，央行MLF操作渐趋频繁，成为主要货币政策调节工具，“精准滴灌”式投放渐趋常态。另外，结合7月下旬MLF到期2185亿元的情况，为保持银行体系流动性合理充裕，中国人民银行今日对14家金融机构开展MLF操作共计2270亿元，熨平资金面意图明显。再者，从MLF操作的利率上看，MLF利率均与上期持平，分别为2.75%、2.85%、3.0%，这恰恰彰显了央行维持利率中性的态度。由上述内容可知，央行稳货币政策决心不变，精准滴灌式操作渐渐成为日常，近期降准可能性仍然维持降低的判断。

　　对于债市而言，在汇率渐进贬值、货币政策稳健的组合拳下，基本面“文火”格局还有望延续，宽松预期亦将落空。对大类资产而言，由于贬值福利，大宗商品和股票迎来利好，而反之债券价格则承受压力，而宽松预期的难以兑现，将使债券价格雪上加霜。综合以上，我们认为股票、商品表现会强于债市，债市价格或迎调整。坚持债市弹簧市的观点，维持10年期国债收益率2016年内在2.8-3.4%区间波动的判断不变。

　　信用债点评

　　东北特钢事件持续发酵，一纸议案搅动债市。从媒体报道等公开信息我们可以判断出投资者对东北特钢管理层甚至相关部门不作为已经极度不满。此次第三次持有人会议议案侧面反映出当前过剩产能债务处置的难度。另外，对比上周山西省副省长进京路演，东北特钢投资者心态失衡或情有可原。

　　对此我们有如下点评：

　　（1）持有人会议议案落地与否还看会议表决与发行人答复。持有人会议是持有人集体议事表达自身合理意愿的平台，也是持有人与偿付主体就重大事项进行沟通协商的重要机制安排，议案能否落地需投资者会议通过及发行人同意。

　　（2）议案“理论”上应由投资者提出，主承销商的职能是会议召集。根据最新的持有人会议规程第六条规定“发行人应当在募集说明书中约定持有人会议的召集人。召集人负责组织召开持有人会议，征求与收集债务融资工具持有人对重大事项的意见”来看，议案“理论”上应当是投资者提出。当然，这一点国开行于官网业已澄清。

　　（3）持有人议案要求执行主体只限于发行人。根据《21世纪经济报道》等媒体报道此次议案中有要求监管机构对辽宁省开展暂停发行债务融资工具等，从要求执行的主体来看，不是发行人，是第三方，超出持有人会议议案范畴。

　　综合这三点，此次议案中对第三方主体提请的要求恐较难落地，当然舆论喧嚣有可能会倒逼相关主体采取行动，但那更多是“道义渠道”而非常规渠道。

　　我们始终强调去产能的难点在于债务处置和人员安排。4月份以来市场演化，各省债务协调处置工作差别大，市场预期不一致，凸显中央出台明确跨部门债务处置方案的必要性。在此方案出台之前，各省将如何对待各地违约及濒临违约国企仍难以断言。在此前报告中我们也曾反复提示区域性风险抬头趋势，投资者宜当多加关注云南（云煤化）、河北（冀融投）、辽宁（东特钢）、山西（省属煤企）等地的债务处置进程。不过，可以肯定的是，这种情形发生的次数越多，解决方案出台的时日越近。

　　债市动态

　　利率债

　　2016年7月18日，银行间质押回购加权利率隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了0.57BP、-1.67BP、0.51BP、0BP至1.99%、2.28%、2.71%、2.80%。当日国债收益率涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-1.93BP、0.03BP、-0.43BP、0BP至2.32%、2.53%、2.68%、2.83%。上证综指下跌0.35%至3043.56点，深证成指下跌0.57%至10762.00点，创业板指下跌0.61%至2249.87点。截至2016年7月15日（上一交易日），CFETS人民币汇率指数估算值为85.0840（见说明），较上日变化0.59%，较2015年末变化-14.24%。

　　【春节后流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2016年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLO、SLF、MLF等央行公开市场操作及国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据1-4月份金融数据中M0累计上升1187亿元、财政存款累计增加11042亿元，粗略估计通过居民取现和税收流出的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，自2月1日开始，我们将对未来一段时间内的公开市场操作到期情况进行监控，以此来更加深入和广泛地跟踪流动性变化情况。

　

　

　　（说明：2月29日降准0.5%，大约释放流动性7000亿元。4月人民银行对金融机构开展常备借贷便 利操作共7.6亿元，其中期限隔夜7.6亿元，利 率为2.75%；7天0.1亿元，利率为3.25%。5月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.7亿元，但无法得知具体到期日期和规模。6月人民 银行对金融机构开展常备借贷便利操作共27.2亿元，其中期限隔夜27.1亿元；7天0.1亿元。截止6月末常备借贷便利余额为20亿元。）

　（说明：本指数采用中国外汇交易中心发布的CFETS人民币汇率指数计算方法测算，每日更新上一交易 日数据。由于个别国家汇率的可得性问题，采用该币种对美元或欧元汇率套算而得，故与中国外汇交易中心发布的周度指数存在偏差，但基本趋势一致，仅供参考。 指数基期是2014年12月31日，基期指数是100点。）

　　信用债

　　7月18日信用债市场情况：

　　信用债成交量小幅回落，总计1476亿。银行间、交易所分别成交1455亿、21亿。企业债、公司债、中票、短融分别成交292亿、18亿、419亿、747亿。

　　信用债收益率短端持平，中长端小幅回落，其中AAA中票1Y和3Y走平，5Y下行2BP；AA中票1Y和3Y走平，5Y下行2BP；AA-中票1Y和3Y走平，5Y下行2BP。

　　【大宗市场：黑色金属期货大跌】

　　7月18日，螺纹钢主力合约收盘于2362点，跌幅6.01%，成交700.95万手；热轧卷板主力合约收于2495点，涨幅6.03%，成交36.94万手；铁矿石主力合约收于431点，跌幅6%，成交179.86万手；焦煤主力合约收于715，跌幅3.77%，成交11.25万手；动力煤收于428.4，涨幅0.09%，成交20.59万手；焦炭主力合约收于962.5，跌幅5.27%，成交14.38万手。钢坯价格出厂报2000元/吨。

　　我们关注的市场新闻：

　　（1）【国务院发布投融资体制改革意见 开展金融机构持有企业股权试点】

　　2016年7月18日，国务院发布《关于深化投融资体制改革的意见》，其中提到，大力发展直接融资；开展金融机构以适当方式依法持有企业股权的试点。文件中还提到，稳步放宽境内企业和金融机构赴境外融资；逐步放宽保险资金投资范围；加快建立规范的地方政府举债融资机制，支持省级政府依法依规发行政府债券。

　　（2）【国开行否认“倡议暂停辽宁省政府和企业融资”】

　　2016年7月18日晚，国开行发布《关于东北特钢债券持有人会议有关事项的澄清声明》，称媒体发布所谓“国开行议案倡议三会暂停辽宁省政府以及辽宁地区企业融资”的报道不实，并称国开行作为中介机构，本身不具备提起议案的职能和权利。同时表示，国开行作为东北特钢债券主承销商之一，将继续尽职履责，督促有关部门和东北特钢尽快履行偿债义务，尽最大可能保障债券投资人合法权益，维护区域金融生态安全。

　　（3）【东北特钢投资人议案倡议三会暂停辽宁省政府以及该省企业融资】

　　2016年7月18日，据财新报道，近日15东北特钢CP001、CP002、CP003主承销商国开行拟召集第三次持有人会议，与债券投资人讨论有关议案。财新拿到的这份尚未公告的议案显示，“要求银行间交易商协会全面暂停辽宁省企业发行债务融资工具并公开谴责东北特钢，并提请证监会、银监会、发改委暂停辽宁省政府及企业融资并倡议所有金融该机构全面停止购买辽宁省政府及辽宁地区债券”。

　　相关债券：15东北特钢CP001，15东北特钢CP002，15东北特钢CP003

　　（4）【财富证券湖南信托拟双双曲线上市，华菱钢铁变身金控节能双主业】

　　2016年7月17日，华菱钢铁发布重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易的预案，据华菱钢铁公告，本次交易主要涉及的标的资产主要有：（1）拟置出资产，包括除华菱钢铁持有的除湘潭节能外的所有资产及负债；（2）拟置入资产，包括华菱集团持有的华菱节能100%股权、财富证券18.92%股权以及华菱集团全资子公司迪策投资持有的财富证券14.42%股权；（3）发行股份购买的资产，包括财信金控持有的财信投资100%股权及深圳润泽持有的财富证券3.77%股权。

　　据华菱钢铁公告，经过此次资产置换，华菱钢铁将从一个从事黑色和有色金属产品的生产与销售的公司，变身为一家从事信托、证券、保险等金融业务及节能发电业务的双主业综合性公司，直接或间接控股财富证券100%股权。

　　相关债券：15华菱MTN001、09华菱债

　　（5）【山西大型能源及煤化工企业“联盛系”32家公司将重整 】

　　2016年7月16日，根据《山西联盛系32家公司重整第一次债权人会议公告》，吕梁中院表示联盛系32家公司重整第一次债权人会议将于8月3日召开，依法申报债权的债权人为债权人会议成员，有权参加重整第一次债权人会议。资料显示，联盛集团曾是山西省大型能源和煤化工生产企业，五个矿井核定煤炭生产能力为390万吨/年，五个基建矿井批准生产能力为510万吨/年，两个焦化厂核定焦化产能为178万吨/年、甲醇10万吨/年，一个基建焦化厂批准焦化能力为220万吨/年、甲醇20万吨/年。

　　（6）【山东钢铁：由于市场出现波动，取消发行30亿元超短期融资券】

　　2016年7月18日，根据《16鲁钢铁SCP004：关于山东钢铁集团有限公司2016年度第四期超短期融资券取消发行的公告》，由于市场出现波动，决定取消发行30亿元超短期融资券。

　　相关债券：16鲁钢铁SCP001、13山钢MTN1

　　（7）【川煤集团：将努力筹措资金，尽量兑付15川煤炭CP001本息】

　　2016年7月15日，根据《15川煤炭CP001：四川省煤炭产业集团有限责任公司关于“15川煤炭CP001”违约后续进展情况的公告》，四川煤炭产业集团将加强公司自身经营，缩减资本支出，每天下午5点前，向持有人进行情况通报，通报本期债券兑付资金的筹集进展情况。将努力筹措资金，尽力兑付本息。

　　相关债券：15川煤炭CP001、12川煤炭MTN1

　　可转债

　　7月18日转债市场。转债指数收于114.29点，下跌0.32%，平价指数收于82.80点，下跌0.33%。21支上市可交易转债仅2支上涨，18支下跌，航信持平于前一交易日。其中格力（0.51%）、天集EB（0.06%）上涨；汽模（-1.30%）、顺昌（-1.11%）、以岭EB（-0.86%）领跌。21支转债正股7支上涨，14支下跌。其中广汽（1.93%）、蓝标（1.66%）、九州（0.83%）领涨；顺昌（-3.45%）、清控EB（-2.60%）、汽模（-2.22%）领跌。