人民币中间价形成机制的“真相”

　　环球老虎财经作者、均衡博弈讨论会

　　（本文为作者独立观点，不代表环球老虎财经立场）

　　华尔街日报23日“揭秘”811汇改过程并认为中国央行“反市场化”，加上彭博援引知情人士信息、暗指“中美汇率联盟”，央行终于出手了：官方微博针对上述两条报道进行澄清；人民币中间价报价商之一、中信银行金融市场部副总经理孙炜现身说法，详细解读了当前中间价机制的制度细节，讲述了每日报价商如何测算、上报中间价的具体过程。

　　作为全球最大的产能提供国，中国人民币汇率变动对消费国、资源国都有很大影响，16年初美国财长雅克布?卢以及一众重量人士频繁越洋电话与中国沟通，可见一斑。“中国有能力继续保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，也没有错，关键是对“合理均衡水平”以及“基本稳定”这两个词语的相对定义与量化标准。

　　那么什么是“合理均衡水平”？对照原有的人民币-美元定价系统是贬5%还是贬10%，抑或更多？什么又是“基本稳定”？是正负5%的幅度还是正负10%的幅度？而这两个人民币定价最重要的量化标准，只跟两个指标有关，就是构成“CFETS”框架的货币篮子具体组成，以及权重分配。上述内容，都是市场非常关心的。

　　大洋彼岸、北京时间28日凌晨耶伦在哈佛大学重申“未来数月加息可能是合适之举”，美联储加息的脚步声越来越近，人民币相对于美元的贬值是一个必然趋势，在原油价格已经从27美元的低点回升至50美元、全球货币都存在失锚风险的当下，作为全球第二大经济体的中国，人民币中间价形成机制的透明化有利于稳定市场预期，无论是贬值还是维持，有个相对确定的方向，总比一无所知强；同时，也为6月6-7日即将在北京举行的中美第八轮经济战略对话“说明”了相对清晰的规则。

　　从国内经济来看，5月9日人民日报头版刊登了《开局首季问大势——权威人士谈中国经济》，明确了供给侧结构性改革的方向，之后副总理张高丽表态“中国将通过包括允许破产在内的措施去杠杆”。打铁还需自身硬，在美联储加息预期的大背景下，中国经济开始了自我深度调整，经济调控的自我出清进程已经展开。同时，也有轨道交通建设标准下调、机场建设目标出台和低空领域进一步放开，以及重点公路项目的快速推进，作为对冲民间投资下滑、供给侧结构性改革可能带来的增速趋势性下滑的压力。内部改革的决心和实际举措的出台，为美元加息预期背景下的中美货币博弈尽可能地争取空间。

　　美国方面，加息也是进退两难。加息，对高收益垃圾债流动性、实体经济复苏、大宗商品上涨动力带来负面影响，以及有可能带来的全球金融风险的动态反噬；不加息，通胀将继续抬头、美联储声誉与美元信用损耗、全球性滞涨压力以及全球资本市场泡沫压力等因素也是不可承受之重。“四世同堂”开出的“缩表”药方，已经是美联储动息之外的最后武器；在5月16日中国副总理汪洋应邀与美国财长雅克布?卢通电话之后的2天，纽约联储宣布将于近日完成几笔小额资产出售，国债出售不超过2.5亿美元，MBS出售不超过1.5亿美元。美国财政部副部长希茨表态，“投入一切资源争取奥巴马任期内完成中美投资协定谈判”，在经济战略对话即将到来之际，中美双方都在抓紧时间表态，当然动作也没少做：对中国钢铁的反倾销，甚至是首次对中国钢铁业采取须在45日内确定终裁目标时间的337调查。

　　刚刚闭幕的G7峰会发布了峰会公告，虽然会前、会中多次提到中国——从南海到钢铁、从G2霸权到对华纵容，但在峰会公告中并没有直接提到“中国”。外交部周五例行记者招待会上，发言人华春莹对G7公告涉及南海问题的态度是，“中方坚决反对个别国家打着航行自由的幌子抹黑中国。此次日本主办G7峰会，炒作南海问题，渲染紧张局势，不利于南海局势的稳定，也不符合G7作为发达国家经济治理平台的身份。中方对日本和G7作法表示强烈不满。”

　　“G7峰会上日本首相安倍晋三表示，目前出现了2008年金融危机以前的征兆”也出现在了外交部周五例行记者会的提问清单上。“当前世界经济形势受到各方高度关注，主要经济体增长均不及预期，受国际大环境影响，新兴市场增速有所放缓，但长期向好的大趋势并没有改变。中国经济对世界经济增长贡献率超过25%，是世界经济的重要引擎。大家都在讲结构改革，有的在说，有的在做，中国的结构改革，无论是广度、深度还是力度，在全世界都名列前茅”。华春莹如是说，“希望G20杭州峰会能够为世界经济指明方向，增添动力。作为今年G20主席国，中方希望与各方一道，聚焦当前世界经济的重大突出问题，推动G20通过创新和改革，挖掘增长新动力，促进世界经济强劲、可持续和平衡增长。”究竟是“应该G7领导世界”，还是G20指明世界经济方向，似乎已经有了答案。

　　在全球贸易占GDP比重高达30%的今天，全球化的深度与广度，使得全球经济增长既需要大国之间的协调，也需要更多的经济体来共同应对。用浙江卫视的“喜迎G20”作为收尾，似乎挺符合目前的全球现状。

　　第一部分：宏观评论

　　尽管一次性贬值此前已有了充分的研讨，有关汇率的话题在接下来的一天里依然是讨论热点，“一次性贬值，煽动起全球贸易保护主义，然后全球经济网络就变成一个个经济局域网了，换种方式“闭关锁国”，让中国制造与中国消费自循环。倒是保护了产能。但是对产能升级的目的也应该就此延后了。感觉未来中国必然要去努力的两个方向：

　　1、产能升级，保住并提升制造业这种“生产率突破空间较大”的行业。

　　2、资本向海外输出，至少形成一个区域性的人民币“经济体””（叶志荣），均衡赵建则指出：“贬值预期一旦形成，负债人民币化，资产美元化，用广义货币掏基础货币，央妈很难扛住大妈”，由此Mr.D判断“现在看来首要任务是保汇率”，老孙则认为“国家管理外汇手段需要调整了，拿那么大规模外储，外债有什么用处？”，而根据斯文森（Svensson）的理论，“基于外汇贬值的政策可以避免经济体陷入流动性陷阱，并且以货币贬值为目标的负利率政策也能帮助经济体避免流动性陷阱。这一结论是否正确，还需要瑞典和瑞士的数据来加以证实”。

　　由汇率贬值的讨论，引申出关于资本输入输出的探讨。人民币贬值压力背后是资本流出大于流入，汇率只是表象，资本流动才是实质。群友叶志荣贴出国家外汇管理局《外币代兑机构和自助兑换机业务管理规定》中的若干干货，“《规定》取消了事前市场准入管理，外管局不再对外币代兑机构和自助兑换机的外币兑换业务实施事前准入许可。同时，要求银行将外币代兑机构、自助兑换机管理前移和内化至内控管理中，合规、审慎开展外币兑换业务，外汇局重点加强对银行的事后和内控检查”，同时他还贴出纽约联储经济学家Thomas Klitgaard和Harry

　　Wheeler本月最新观点——“多年来，公共部门通过中国央行购买国外资产来支出资本，但2015年这一切都改变了。中国仍有大量的资金净流出，但不同于往年的是，私人部门资金流出超过了资金流入。私人部门行为转变迫使央行出售国外资产，以使私人和公共部门资金净流出总和等于现行汇率下的储蓄盈余。私人投资者行为转变的原因包括：国内投资支出回报率低，对人民币汇率的前景不太乐观”，而他本人的观点是：“1、私人部门资本从资产保值增值角度考虑，加大了对海外的输出；2、居民换汇通道貌似在外管局新的通知下要变得更加便利。以“经济移民+文化同根”实现“价值+价值观”的双向输出，打造“人民币共荣圈””。

　　“打铁还需自身硬”，解决汇率问题，还得国内经济雄起，否则再多的外汇储备也不够用。谈到国内经济，货币政策当然是当仁不让的热点。So裘索给出数据“今天91天400亿国库现金定存中标利率3.2%，比上期（15年8月底）中标利率高了25个BP”，并发出“会不会是13年6月钱荒前奏”之问，同时指出“最近一段时间银行间资金面比较充裕，价格也比较稳定。那么后续会不会资金价格出现一定程度的上涨？”，群友归去给出答案“没那么严重，只不过可能不会再那么宽松了；暂时感觉不到紧张，不过下月半年末，还有MPA考核，对资金扰动难免；很多银行会提前提高备付”。钱荒的担忧不是没有道理，另有群友贴出5月的信贷规模预测——“某券商研究机构估计：截至5月20日，信贷规模不足1000亿，全月估计2000亿-3000亿元。若该传言确为事实，则5月信贷增长将创2008年国际金融危机以来新低”。

　　看到这样的数据，小编真心为央妈捉急，放还是收，供给还是需求？不得不说，当前形势下平衡是门大学问。“全国政协委员、原国务院发展研究中心副主任刘世锦5月27日表示，近期大宗商品价格的暴涨暴跌，对生产者产生误导，对于去产能形成不利影响。如果效益底严重滞后于需求底，就有可能落入“低效益、高风险”陷阱，“中国经济的泡沫不能再吹了””（D&G援引报道），看到上面的信贷数据，刘主任的担忧该得到一些舒缓了吧。信贷下来了，房地产市场的走向就很值得琢磨琢磨了，群友So裘索贴出李迅雷先生大作“中国房价还能涨多久”，然而对于文中“房价一定会下跌”的判断，并没有得到所有人的认同，“这个“一定”需要论证，如果把这个房价广义化我觉得的确是“一定”，比如拿不同币种衡量？或者说相对于居民收入或其他一般消费品的比价？”（So裘索、炎）。

　　第二部分：股票期货

　　最近股市利空消息比较多。中国4月规模以上工业企业利润不及预期，前4个月之和也不及预期；民间投资快速下滑；央行数月M2同比增速还将明显下降；数百家企业正在排队审核IPO；去年股灾以来，两融余额一直下降；人民币在贬值，目前购汇比较多，不管大资金小资金都在跑；自2014年以来大宗商品价格已下跌55%，而全球金融危机期间也出现了同样跌幅，这表明全球可能再现雷曼级别的危机；债王格罗斯称，整个系统都处在危险之中，他不再买长期或高收益债，及股票，开始做空信用风险、做多波动性。

　　证监会高端人士称股市波动性降低，换手率降低是市场成熟表现。群友刘大表示这意味着股市可能在小箱体一直阴跌。洪华则表示，人为控制涨跌空间，跌多了当天就拉，涨多了当天就跳水。高杰称资金在收紧，热钱在外流，企业利润在下降，改革预期基本消失。股市靠什么涨上来？反正目前行情很难赚钱，休息为主。

　　而利好消息显得非常微弱。瑞信称A股60%概率不获纳入MSCI指数；证监会对程序化交易管理办法暂缓出台，高频交易劫后余生。

　　群友吴晋生则表示看不懂股市一两天的走势，若2772.5点破大幅减仓，2638点破空仓，熊未走，牛未来。突破3003.5点加仓至60%，突破3089点，70%-80%仓位。

　　文清认为股市压力很大，情绪很悲观：

　　1、经济层面，私人投资快速下行，政府拉投资，私人部门不跟（是不是与去年股市很像），不确定性较大；

　　2、美联储加息和国内物价房价上涨，一季度商品炒作，以及预期夏季国际农产品炒作可能，货币政策难以宽松；

　　3、6月份季节性流动性紧张，以及美联储加息预期，是个风险点；

　　4、从去年M2基数看，未来两个月我们看到的M2数据大概率快速回落。M2去年4月份之后出现大幅攀升，基数效应对今年5-6月份M2增速压力巨大，不排除大幅回落。未来物价居高不下，投资维持强势，货币回落，注意2013年6月的情景。

　　陈总同时也表示股市的底部可能出现在6月底或9月份。

　　第一个时间点在6月底：

　　1、美联储会议前瞻指引出来了，大家达成加息共识，美元涨差不多了，人民币也贬值差不多了；

　　2、季节性流动性不确定性消失了；

　　3、如果股市急挫，说明市场快速对利空定价，是抄底机会。

　　但如果股市在6月份阴跌或继续横盘，则说明市场对利空定价不充分，还有更长期的担忧，比如物价，房价，货币和经济等，股价缓慢反应消化，这要等到9月份的抄底机会。

　　做外汇是要掌握价格规律，成交量基本上起不到参考作用，然后是要懂政府博弈，地缘政治，国家经济结构，国家经济主体，国家经济模式，进出口，就业率，制造业，CPI等一系列宏观数据。做期货是要懂行业，懂品种，懂相关品种，懂市场主力博弈，量价关系很重要。做股票，是要懂自上而下的指数绑架个股，行业，个股联动，优质企业，财报，炒作，分清主力作战，还是游资袭击，大大小小的BOSS。做期货，可以跟着主力走，做个股，主力不好跟；需要的技能有所不同，有所侧重。（任世荣）

　　黑色系螺纹下午1点被爆拉了，群友们谈到了供给侧改革的问题。地方和中央的博弈始终都是个难题。地方政府肯定拼命生产，企业开起来就业稳定政府税收有了，政绩有了，若限产了，没有好的产业替代，到时候考核没业绩，政治生涯结束，拼命生产风险小收益大，现在数据好的省份都在拼命增加投资。

　　目前只是在去产量，哪里是去产能啊。不倒下一大批企业是去不掉产能的。钢铁行业里做加法是可以迅速的，做减法是无论如何也迅速不了的。产能杀是杀不死的，只能磨死。在行政缩产能的形式下，对钢铁生产和钢贸整个工业链抽贷，缩减信贷额度，是正在发生的事实。（王松波、杨凡、王飞、杨勇、韦铱）

　　群友杨凡认为，无论是长期减产能还是近期减产量，目前的粗钢产量都是不可持续的，所以铁矿石的需求铁定是下降的。另外，需求进一步塌陷和信贷收紧，人民币贬值皆是大概率的，这样以美元计价的铁矿石必须折更多的价格来补偿汇率成本的增加，从美元盘获利的可能性大于人民币盘。故空远期铁矿石，尤其是新加坡铁矿石。

　　综合市场观点，小编以为，目前市场情况比较混沌，主要问题在于全球金融市场的联动性比以前高，某个市场的波动可能会引发其他市场的连锁反应。投资者应该根据资金的资金状况、风险承受能力、交易策略，将资金分散在几个不同的市场，比如美元、A股、黄金、原油和农产品等，从全局去考虑如何操作。