肖立晟：资本外流缩减超80% 机制存在很大问题

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　　新浪财经讯 2016人民币峰会于11月29日-30日在北京举行。中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任肖立晟出席“汇率改革机制的效果与外汇市场的发展”分论坛并发表讲话。他表示，在一次性大幅度贬值预期下，贬值预期很强烈，资本大幅度的外逃。市场预期趋于稳定，资本外流也相对稳定，今年以来的资本外流大幅度下降，相比去年缩减了至少80%以上，外汇储备的消耗减少很多。

　　这是机制很大的问题，这个机制没有办法产生多头，空头一直不断的被吸引过来或者被打压，但是多头没有办法产生，从8.11到现在为止人民币汇率已经贬值12%，大家想如果一次性贬值12%有可能有一些多头出现，这种基础上渐进往下贬的话，多头很难出现，空头一直在中间，我们看到篮子货币的价格产生了一定外汇市场的缺口。

　　如下为讲话实录：

　　肖立晟：大家上午好，刚刚听了杰拉奇教授演讲我比较赞同他的观点，对人民币国际化这件事情我们过去一直研究，我上次来峰会跟大家交流过，离岸市场和人民币国际化的发展。我们一直认为做好人民币国际化这间事情之前，看一看国内事情做得怎么样？

　　今天我跟大家分享一下最近一段时间我们一直研究的问题，就是人民币汇率的形成机制，因为我们知道现在形成机制比较复杂一些。收盘价加上篮子货币，一般普通群众不是很理解，跟市场上投资经理人讲的时候，他们也不是很理解。我们讲这个基础之前，我们看看有哪些新的现象，这一年外汇市场很丰富的现象。

　　这张图美元指数的变化从年初到年末，昨天晚上为止美元指数走了一个弧形，从年初的99到昨天早上101左右，涨了大概是1%。我们看一下新兴市场货币走势也接近一个周期，先是贬值然后再升值然后再又贬值，从年初到年末，美元指数和新兴市场货币基本上水平值上没有太多变化。

　　但是，我们看人民币汇率，人民币汇率参考篮子货币和收盘价，如果我们认为它是跟篮子货币相关的话，按道理讲它跟其他货币走势应该是相近的，不管它是国际货币，也不管它是新市场货币，它应该也是走出一条弧形出来。

　　但是我们看到它的升值幅度不到0.5%，就是在四月份的时候，四月份的美元幅度降到92%，按道理讲人民币兑美元升值，但是涨不起来，到了年末美元指数大幅度的攀升，人民币汇率疾速贬值，这是这两个月我们看到的现象。

　　为什么会这个样子？为什么该涨得时候它不涨，该跌的时候又疯狂跌。再看篮子货币，篮子货币更有意思了，去年12月11号引进篮子货币的时候，很多人都讲央行可能盯住篮子了，以篮子作为主要目标，当时我记得央行经济学家马俊还说要重点参考篮子货币，事实上我们看到的结果，篮子货币今年一年的过程中，体现易贬难升，容易贬值但是很难升值。

　　最后我们看到，今年一年下来贬值百分之几，这是我们观察到的一些现象。观察到这些现象之后，我们看看是什么机制引发了这个结果？央行提出收盘价加上篮子货币，收盘价加上篮子货币不是普通我盯住篮子货币或者说引入一个收盘价作为一个参考，不是这样的。

　　每天早上中间价50%参考上一期昨天四点半的收盘价，还有50%保持CFTS，它说三种篮子，篮子货币24小时的稳定，昨天早上9点15分钟，到今天早上9点15分钟的稳定，篮子货币稳定中计算出人民币兑美元的价格，再加上上一期四点半人民币兑美元的收盘价相加乘以二，大致这样一个机制。

　　这个机制我们换算一下，央行究竟有没有这个机制，总体上看除了今年一月份因为外汇市场特别动荡，央行暂时放弃这个机制之外，到今年2月份到现在基本上按照这个机制走的。如果央行遵守规则，我们发现它有一个很大优点，它规避了一次性大幅度贬值的风险。

　　为什么去年8.11汇改之后，离岸市场和在岸市场基差一下飙升到一千个基点以上，就是因为在离岸市场在岸市场上很多人都担心人民币汇率会一次性大幅度贬值，有一次性大幅度贬值的预期，不管你央行怎么干预，你说你有四万亿元储备，四万亿元储备有用吗？

　　所以在一次性大幅度贬值预期下，贬值预期很强烈，资本大幅度的外逃。如果央行遵守这种机制，我遵守这个机制，每天这个机制给你一个预期，市场交易员心理有一个茅，大致是多少，人民币至少跟着美元指数走得差不多，不管是涨还是跌波动区间是有限的，所以这个机制就规避了一致性的大幅度贬值的风险。市场预期趋于稳定，资本外流也相对稳定，今年以来的资本外流大幅度下降，相比去年缩减了至少80%以上，外汇储备的消耗减少很多。

　　这个机制有一个很大的问题，让外汇市场无法出境，外汇市场由需求供给决定的，现在央行通过资本管制削减一部分需求，你想出去我不让你出去，外汇管制削减了，但是篮子货币所决定的价格并不是市场上交易者，市场投资者的心理预期，他们心中希望的价格不是这样的，今年做得是6.3%、6.4%、甚至包括年末6.9%，可能都不是大家心理的价格，为什么？这是这个机制很大的问题，这个机制没有办法产生多头，空头一直不断的被吸引过来或者被打压，但是多头没有办法产生，从8.11到现在为止人民币汇率已经贬值12%，大家想如果一次性贬值12%有可能有一些多头出现，这种基础上渐进往下贬的话，多头很难出现，空头一直在中间，我们看到篮子货币的价格产生了一定外汇市场的缺口。

　　还有一个问题，央行没有办法根据国内基本面实施独立的货币政策，你汇率被美元指数绑定了，所以你执行货币政策的时候受到很大压力。大家看今年第二季度央行货币政策报告，就提到了因为受制于贬值预期，所以央行没有办法实施降稳货币政策。

　　同样我们来进一步对比人民币汇率跟新兴市场货币的储量，我们发现两个时期有不同现象，第一个英国脱欧7月份的时候，英镑和欧元兑换美元被动的贬值，贬值并没有增加预期，7月份汇率相对稳定甚至还有小幅度升值。但是人民币汇率因为美元指数大幅度上升，所以跟着就贬。第二次10月份的时候英国首相要宣布硬脱欧，当时也是同样现象再发生一次，人民币汇率大幅度贬值，新兴市场保持稳定，这会产生不稳定的因素，会放大人民币汇率的波动在某些时候。

　　进一步我们看一下外部市场，我们观察一下新形成机制市场，每个月收盘价基本上高于开盘价，代表什么？代表市场供求仍然对美元需求占主导。看远期市场，远期市场因为去年央行实施了宏观监管政策，对远期收汇增加20%的保证金，当时远期收汇及其下降，但是它及时再下降仍然比远期结汇要高，代表新形成机制市场上远期对美元也是占主导的。

　　衍生品市场，人民币汇率隐含波动率和实际波动率之间的差距，实际波动率是已经实现的波动率，隐含波动率是未来市场上交易预期要出现的波动率，隐含波动率越高代表人民币汇率未来波动空间越大，波动空间现在来看就是贬值空间。

　　我们讲到实行了收盘价加篮子货币之后，隐含波动率迅速向实际波动率收敛，但依然高于实际波动率，代表市场上仍然有很大在期权市场上看空人民币。从市场交易量来看也没有反映隐含波动率的风险，因为过去应该是市场交易量跟市场波动率是一直的。

　　但是现在整个交易量是低于市场波动率，某些需求被抑制了，资本外逃肯定存在，没有准确的数据度量。出境人数和旅游换汇的比例差别很大，出境人数在下降，但是旅游换汇在上升，中间肯定有一部分用旅游换汇作为流动外逃手段。

　　下一步怎么办？我们提出三个方案。

　　第一方案我们放开让汇率自由浮动。第二参考篮子货币上下浮动7.5%，这是改弦易张的方案，跟央行货币政策机制有一些差距。第三种有可能在现行的多盘价加篮子货币机制上做改革或者推进的这个方案。就是说我们增加收盘价的比重，减少盘子货币的比重，你增加了收盘价比重意味着你增加了市场供求的比重，增加市场供求的比重有助于让市场极早出新，不要总是堆积这么多的贬值预期，这是我们目前可以看到的可行的改革方案之一。

　　第二加强资本管制。目前没有足够资本管制，可能资本外流对汇率压力更大。

　　第三做好危机预案，引导市场预期，这个很重要。总得来说我们对现行汇率形成机制的判断有助于稳定市场预期的一面，但是也存在让市场供求无法出新的弱点，下一阶段可能还要继续推动人民币汇率形成机制改革，谢谢大家。

　　李麟：下面我们进入Q&A环节，先问问底下我们听众有没有什么问题。我让他们彼此之间先碰撞一下，在以往的论坛上面大家观点比较一致，今天论坛情况下，大家观点可能不是完全一致，大家也发现这个问题了。比如说杰拉奇教授，他认为没有必要人民币国际化，国际化有什么意义？也做不了储备货币？你为什么要国际化？主流观点是货币的多元性，老看一个面孔，看着都烦，为什么不试试人民币，人民币交易量份额也越来越大，为什么不试试？显然杰拉奇教授跟主流观点不一样。我相信我们的肖立晟主任肯定是主流观点，他不是主流观点他不会搞人民币形成机制，我问题抛给他们俩，肖立晟教授怎么看杰拉奇教授的观点？杰拉奇教授你待会儿如何看他汇率形成机制？这个非常难，在汇率改革的过程中，全世界没有统一的标准能解决所有的问题，所我所知要说分歧，这个领域分歧蛮大的，有所为三角悖论，还有特里芬之迷全是世界难题，让两位嘉宾PK一下，看看他们谁说得有道理，谁先评价。肖立晟主任先来。

　　肖立晟：刚刚杰拉奇教授讲得时候，我一直听对于人民币国际化事情我们所2009年一直在研究，当时我们提出一个观点，你在人民币国际化之前一定要先把汇率形成机制改革做好，因为你人民币国际化所需要配套的制度改革，就是资本账户的开放，如果你没有资本账户开放你钱流不出去，你人民币国际化之路也就中途被截断了，你要让资本账户顺利开放，你汇率形成机制必须做适度调整有足够的弹性。

　　李麟：我问题就是说你如何看待杰拉奇教授说人民币国际化没有必要？

　　肖立晟：对于人民币国际化有没有必要，你在没有把汇率形成机制改革好，没有形成好的汇率形成机制之前做人民币国际化有风险的。人民币国际化本身有必要的，因为我们国家是世界第一大制造大国，经济体是第二大国，经济体越大货币易接受程度，货币使用度也会相应增加的。

　　从现在情况我们看到了国际上人民币加入了SDR篮子，有一些国际政治因素，不管怎么样国际还是认可人民币的，人民币成为SDR篮子中的一员。

　　第二点，你在全球经济版图里面从价值链的角度来看，中国已经占据了价值链很多的链条，在链条中占据很重要的地位。从这个角度来看人民币贸易结算计价未来也是指日可待的。人民币跨境流动站总的货币流动30%以上，跟中国有投资往来的国家和企业都愿意使用人民币可接受程度上升，遇到了障碍，制度方面的障碍，汇率和资本制度障碍。

　　未来一段时间随着中国市场经济环境改善，随着中国和其他国家贸易网络和投资网络更加密切，人民币成为国际化的货币也是可期待的。

　　杰拉奇说20年之内看不到，作为国际化的货币他可能考虑不是20年的问题，美元国际化的整个进程也经过50年到80年，这是百年工程，不应该用短期角度看这个问题。