⊙中信建投

　　近一段时间以来，人民币汇率连续贬值，在上周的近六个交易日，人民币兑美元即期汇率贬值超过1%。同期美元指数只有窄幅波动。对此我们认为，人民币汇率近期贬值有两方面原因：一方面，中国经济再次出现下行风险，PMI创下新低，伴随经济的不振和资金环境的持续紧张，信用风险增加，信托风险事件逐渐进入公众视野和预期，银行的不良贷款也处在增长态势，一些城市的房地产价格环比下降，商业银行开始调整对房地产的贷款政策，市场对于房地产的担忧滋长；另一方面是央行的主动引导，自身或通过商业银行，在公开市场购买美元，压低人民币汇率，意在打击热钱。

　　单边升值导致热钱流入加速

　　我们认为，近期人民币贬值主观和客观因素兼有，区分何者首要的意义不大，央行不会坐视人民币的持续贬值，更高决策者也不会坐视经济的失速下滑，而政策空间充足；贬值或只是短期现象，全年依然小幅升值，未来汇率弹性会增加，双向波动可能性增大，重要的问题是如何应对热钱流入和相关的系列问题。

　　2013年，人民币汇率并未出现此前预期的双向浮动，而基本上呈单边升值态势，由于融资供给方控制和需求方高涨的供求关系继续激化，资金价格处于高位，同时尽管经济疲弱，信用风险得到规避，稳定的利差和汇差导致了跨境资金的流入趋势。我们此前判断1月份的新增外汇占款将比12月显著增长，这在国家外管局的代客结售汇数据中得到初步印证。

　　日前外管局发布的《2013年中国跨境资金流动监测报告》，肯定了2013年我国跨境资金流动总体偏流入压力，指出2014年我国跨境资金延续较大净流入的内外部因素依然存在，并且跨境资金流动具有双向变动的基础，因此需要加强跨境资金流动双向监测预警，不断完善应急预案，尽快建立健全跨境资金流动的宏观审慎监管体系，并着重介绍了金融交易税。

　　贬值策略短期有效

　　央行引导贬值的策略能否打击热钱？短期无疑是有效的，可谓出其不意，但是出其不意的方式往往缺乏长效性，有损其引导市场预期的透明和稳定，对正常的市场参与主体构成损害。2013年5、6月间央行在货币市场的一系列政策调整，事实证明没有起到预期效果而在下半年逐渐纠正。央行不能容忍人民币的持续贬值，会维持人民币的稳定和小幅升值，这仍然是市场的共识，这样，央行在短期对人民币贬值预期的引导就很难具有可信度。央行也不宜作为套利资金的对手方，央行对汇率的干预也与汇率自由化的改革目标相背离，此外还会助长道德风险。因此我们认为引导短期贬值的策略并非上策。

　　我们此前提示了2014年需要“新的监管措施去应对热钱”，并指出，更重要的措施在于经济改革，进行有效的经济结构调整，释放信用风险。我们判断，金融交易税等方式，可能作为更有效的工具被采用。货币政策缺乏独立性并不在于货币政策或货币政策决策者本身，如果经济缺乏足够有效的调整，而利率市场化和金融自由化尚在中途，金融机构还在同质化竞争、巩固旧的经济模式，调整远未到来，金融机构的资金成本上升推动资金价格高位持续，那么利差加汇差的套利模式很难根本转变，似乎已是汇率自由化改革过程中的代价。央行不如多看少动，只需对跨境资金流动进行适当的对冲以维持流动性环境的平稳。

　　经济下滑压力增大 流动性难进一步宽松

　　节后资金面持续宽松，央行接连采取正回购的方式以回收流动性，并表明仍然不改流动性宽松局面，短期资金价格下降幅度尤大。出现这种情况的原因有：节后资金的季节性回流，央行对货币市场的稳定态度释放了机构此前出于谨慎心态储藏的流动性，外部资金流入和央行结汇、购汇较多，央行回笼资金不足。固然由于经济下行，通胀温和，央行政策再度转紧的力度不会太大，但在经济出现超预期下滑之前，流动性局面已很难更加宽松，宽松的短期因素减弱后，资金面或有所改观。

　　从实体经济的融资环境看，2014年，由于债务累积，地方政府的融资需求依然旺盛，而地方政府土地收入可能较之2013年的高点减少，至少是增速降低，在经济下行但未调整之前，各主体的融资需求都是偏强的。预计融资政策不会放松，甚至趋于严格，对同业、理财等业务的规范会压缩实际的融资总规模。资金供不应求加剧，实体经济的资金成本将维持高位。总量的政策不能解决结构性问题，既是指不能靠总量的紧缩解决结构性错配，也意味着在结构性政策发挥作用之前，总量放松的余地非常有限。