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　　作者 张庭宾 张威 杨洋

　　当今国际投资界一个核心问题是：美元是否进入复兴周期，人民币在未来进入贬值周期。这不仅要对中国经济有着深入的研究，更要研究美元的内在规律，洞察中美之间的财富流动的真相。

　　对于美国衰退论或是美元崩溃论，常常有一个重要的现象被当作证明之一：那就是美国长达40年大规模贸易赤字，这些贸易赤字的积累将导致美元长期而持续的贬值，由此甚至将导致美元最终的崩溃。而另一个引人注意的现象是：美国国际资产负债表负债规模高达22万亿美元，而净负债规模亦高达3.5万亿美元，两项规模均为全球最高，巨大的对外负债规模也经常被认为是美国一个巨大的软肋以及未来巨大的风险点。过去发展中国家哪怕要小得多的赤字和债务，都有可能造成巨大的债务或货币危机，拉美债务危机如此，东南亚金融危机亦如此。但美国却就是在这样持续的赤字和债务中平稳度过了四十多年，原因何在呢？

　　美国的贸易逆差来源已久，尤其是商品贸易。从1971年49亿美元的商品贸易赤字，到2006年已激增至8357亿美元，对GDP占比也从1971年0.43%的增长到2006年时的6.33%。若是将从1971年至今的美国商品贸易赤字进行累计，将达到9.7万亿美元。近年来其规模有所下降仅仅因为危机导致了美国进口消费能力减弱，才有所缓解，但累计贸易赤字仍在不断攀升。若是国外将从美国获得的贸易顺差仅仅做最保守的投资决策：投资美国国债，那么美国将因其贸易赤字而累积起达17.7万亿美元的净负债。

　　然而，事实情况却是在2009年，美国对外净负债仅为2.7万亿美元。将现实存在的美国净负债与理论上由贸易赤字推算的净负债相比之后，尽管其净负债规模仍为全球第一，但这一规模已是较可能规模少了15万亿美元。

　　从2009年美国贸易赤字与对外净负债的变化也可以明显的看到同样一个问题。2009年，美国货物贸易赤字5059亿美元，在综合服务贸易顺差之后，其贸易赤字仍高达3812亿美元。但在美国对外资产负债表上，其净负债却由2008年的3.5万亿美元减少至2.7万亿美元。赤字增加不仅没有让净负债增加，结果却是净负债的大幅减少，仅此一例，即可看到美国的贸易赤字与美国的对外资产负债变化情况的差异。

　　那么，美国是如何减少了自身本应承担的对外净负债呢？

　　——资产大置换途径之一：对外直接投资。这无疑是美国资产大置换战略中最为核心的途径。仅此一项即可每年为美国带来数千亿美元的收益，其累计收益规模更达数万亿美元。大量的美国企业在海外进行投资和设立分支机构，成为美国获得大量海外投资收益的最重要基础。美国海外直接投资中控股公司的资产规模已超过12万亿美元，而其销售额，在2008年时即已达到6.1万亿美元，若是以此规模作为GDP排名，那么海外美国企业将仅次于美国，而超过其他国家成为全球第二大经济体。美国在海外的企业，称为“海外美国”或是“第二个美国”似乎并不为过。

　　美国海外直接投资不仅规模巨大，其盈利能力同样强大。1998年，美国海外企业利润仅为1028亿美元，而到2008年，美国海外企业利润已达4026亿美元，10年时间，利润规模增长近四倍。而同一时期美国国内非金融企业利润，仅从5000亿美元增长为5800亿美元，美国海外企业的盈利能力增长速度，远高于国内企业，美国企业正在从全球获得更大收益。

　　——资产大置换途径二——证券投资收益。证券投资收益同样可以分为两部分，美国对外证券投资收益与海外在美国的证券投资收益。在海外对美国证券投资的10.5万亿美元中，有75%的债券资产，而仅有25%的股权资产。而在美国对海外证券投资的5.5万亿美元投资中，则有近4万亿美元投资于股票市场，而仅有1.5万亿美元投资于债券市场，股票和债券分别占其总投资规模的73%和27%。由于美联储掌控全球货币收缩周期，而股票、期货等资产的市场波动高于债券，美元投资海外的收益率较高。美国在三十年时间里，仍以更少的资产，获得了比海外私人在美国投资收益更高、超过4000亿美元的收益。私人证券的投资美国略胜一筹，但这并非是美国资产大置换战略在证券投资中的重点。

　　——资产大置换途径三——衍生产品收益。全球场外衍生产品规模巨大，尽管在2008年金融危机期间其名义规模有所下降，但在2011年年中，其规模又已创出历史新高707.5万亿美元。美国持有全球大多数场外衍生产品，而其前五家投行又几乎主导了其95%以上的衍生产品头寸。尽管衍生产品常常被认为只是用于分散风险，越来越多的时候已被用于投机，而现在衍生品对于美国又有了新的意义，那就是一个未来可能变得越发重要的风险大置换途径。

　　从仅有的2006年至2010年美国衍生产品净收入数据中我们却可以看出，在衍生品中，美国净收入的时间要多于净支出的期数，而从总额上看更是如此，在美国与其他国家的衍生品交易中，美国获得了662亿美元的净收入。而这还没有计算这些衍生产品对于美国的投资银行所带来的手续费和差价收益。

　　美国资产大置换的根基是美元。以上三种资产置换方式，若不是美元主导的货币体系，美国也无法积累如此巨额的贸易赤字，任何一个非主要货币国家的长期大量赤字，都有可能导致经济金融体系的崩溃。此外，美国并不需要为在海外流通中的美元付出任何利息成本，这即意味着这些在海外流通中的美元每年还为美国减少了上百亿美元的利息支出，若是以海外私人投资在美国的收益率计算，仅此一项又减少了美国2843亿美元支出。

　　这种资产大置换是一个零和博弈，美国是赢家，那么谁是输家呢？在过去十年中，中国是最大输家。一则，美国在华投资数量巨大，而且在很多领域形成垄断型优势，利润较为丰厚，相比之下，中国对美的外商直接投资可以忽略不计；二则中国买入了2万亿美元的美国资产，主要是低收益的债券资产，包括1.3万亿美元的国债和3760亿的两房债券等，收益率极低，最低时十年期国债收益率低于1.4%；而美元热钱在中国买入的更多的是股票和房产，主力分别2007年3月和2011年卖出离场，收益丰厚。而且，无论是FDI还是投机热钱，因为人民币过去8年中大幅升值了35%，它们均获得了丰厚的汇率投机收益。此外，这些FDI和热钱在华期间，根本不需要美联储和美国金融系统支付利息，而可以在中国获得高利率，这又是一笔以万亿人民币计的财富。

　　如今，在美国再工业化，推动TPP替代中国进口，全球经济由一体化向区域化转向，新兴市场危机卷土重来，中国人民币已经成为全球最大的汇率泡沫，中国楼市已经成为全球最大的资产泡沫的情况下。美资在华资产不仅在利润回流，而且本金也将大幅回流。这是研究美元与人民币关系所必须关注的。

　　利用美元的优势进行资产乾坤大挪移，这是美元复兴的一个重大的秘密。