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　　 □韩会师

　　 近段时间，国债收益率的大幅上涨已经成为日本央行的心病。5月23日，日本10年期国债收益率一度突破1.0%，虽然绝对数值离2007年次贷危机刚刚爆发时的2%左右还有一定差距，但日本官方的反应却说明情况绝没有这么简单。23日当天，日本央行就宣布为遏制债券市场过度波动，自5月27日起向金融市场注资2万亿日元，并加大购债频率，这才未使收益率持稳于1.0%上方，但至今仍维持在0.8%附近。

　　 日本国债收益率的上扬并非个体事件。自4月底5月初开始，由于市场对美联储提前收缩QE规模的忧虑情绪加剧，全球主要债券市场收益率均出现了较为明显的上扬，整个5月份，美国、德国和法国的10年期国债收益率分别上扬了大约45、33和36个基点，上扬幅度分别为27%、28%和21%。

　　 在这波收益率上行大潮中，日本处于旗手位置。其10年期国债从4月底的0.60%附近最高飙升至1.0%，最大涨幅约67%，考虑到今年日本10年期国债收益率最低值仅为0.32%（4月5日盘中最低值），这就意味着不到2个月的时间里，收益率最大涨幅超过200%。

　　 日本国债收益率的大幅跳涨，直接导致了5月下旬日本股市大跌。对日本来说，国债收益率上扬受损最直接的就是金融机构。金融机构是日本国债的主要持有者，收益率的快速上扬自然会增大其资产估值损失。日本央行前行长白川方明2012年就曾指出，10年期国债收益率每上涨1个百分点，日本大型银行就将遭受总计3.5万亿日元的损失，这就不难理解为什么金融股成为日经指数的领跌板块之一了。

　　 日本政府比金融机构更怕国债收益率上扬。截至今年3月，日本政府债务余额991.6万亿日元，其中国债814.3万亿日元，这就意味着国债收益率平均每上行一个百分点，利息支出就会增大8.14万亿日元。虽然二级市场收益率变化不会对存量债券的利息支出造成影响，但随着日本国债规模的进一步增大，新债不断替换旧债，收益率上扬对财政健康的危害将快速显现。

　　 日本财政已经十分脆弱，如果债券本息偿还压力迅速上涨，日本财政将有崩溃风险。2012年日本财政收入100.5万亿日元，其中51.7%来自国债发行融资，税收的贡献不足一半。2012年财政发债收入的42%用在了旧债券的还本付息上，占财政支出总额的21.8%。

　　 国债收益率的飙升，更使得安倍政府的超级量化宽松逻辑遭到挑战。

　　 安倍政府大力鼓吹的超级量化宽松是建立在如下逻辑之上的：即大规模放松货币刺激通胀，通胀上升带来社会经济活动的活跃，政府税收随着经济的活跃而增加，进而依靠新增的财政收入弥补新增债务带来的还本付息压力。若能够将债券收益率维持在相当低的水平，使财政收入的增长超过还本付息压力的上升，那么日本政府就可以一点点地消化存量债务，从而避免超级量化宽松对日本财政安全构成长期威胁。

　　 但很明显，一旦国债收益率的上行速度超过通货膨胀，上述逻辑将被全部推翻，超级量化宽松带来的将是“超级”财政赤字扩张，日本政府总有一天会无力偿还到期债务的本息。

　　 尽管日本国债主要由国内居民持有，但这并不意味着100%的安全。例如，日本央行从4月8日开始启动超级量化宽松，主要买进中长期债券，逻辑上这应该有助于压制长期利率的上行，但日本长期国债收益率恰恰是从4月初开始快速上升。从中似乎可以看出，部分资金在退出日本国债市场，如果这种情况不能得到有效抑制，那么日本的财政收支将持续恶化，国债的信用风险也必然增大，而风险溢价的上升反过来将加快日本财政的恶化速度。

　　 总之，控制国债收益率的上行速度是日本超级量化宽松的关键环节，如果债券收益率持续在CPI上方高位运行，超级量化宽松很可能面临夭折风险，安倍的经济刺激之路也将宣告失败。（作者单位：中国建设银行总行 本文仅代表作者个人观点）