警惕未来人民币出现阶段性贬值
[倘若国内二季度宏观数据继续下行，经济仍旧有较大下行压力，则资金流出中国也在所难免。所以仍需警惕未来人民币可能出现的阶段性贬值]
作者 赵幼力
2013年以来，中国经济回暖势头疲弱，5月1日发布的4月份中国制造业采购经理指数再次验证了整体经济仍在延续弱势复苏。在此背景下，国际评级机构和投行对中国的悲观情绪卷土重来，认为中国投资积聚的房产、财政、货币及地下金融等“四大泡沫”终将破灭，下一个危机点就在中国。但与此同时，4月以来人民币汇率升值步伐明显加快。
截至4月份最后一个交易日(4月26日)，人民币对美元中间价报6.2208，较2013年初的6.2897上涨1.1%，相当于2012年全年涨幅0.25%的4.4倍；仅4月当月累计涨幅就达0.74%。而5月以来，人民币对美元中间价及现汇价屡创汇改以来新高，5月8日和5月9日，人民币对美元中间价连续两天破6.2关口。
虽然中国经济复苏态势尚不明朗，但年初以来外汇资金流入汹涌，前3个月金融机构人民币外汇占款累计增长12154亿元，比2012年全年还多出逾7200亿元。3月份金融机构新增外汇占款2363亿元，虽较前两月显著回落，但仍处在历史高位水平，并已连续四个月保持增长。据外汇局近期公布数据，一季度我国国际收支资本和金融项目顺差(含净误差与遗漏)为1018亿美元，与2012年国际收支“经常项目顺差、资本和金融项目逆差”格局相比(2012年全年资本和金融项目为逆差1173亿美元)，跨境资本短期流动变化明显。2012年四季度以来，我国贸易顺差增长态势持续，带来经常性项目的大量美元盈余。同时，在主要发达国家量化宽松政策推动下，国际资本持续流入我国，资本和金融项目重新转为顺差。
由此可见，短期国际资本流入可以在很大程度上解释人民币阶段性快速升值的现象。
在中国A股市场惨淡、房地产市场受到严厉调控的当下，推动短期国际资本流入中国的驱动因素，主要是低利率环境下的利差套利交易和人民币升值预期。
首先，从利差交易来看，目前美欧日的基准利率在0~1%左右，而中国一年期人民币存款基准利率为3%、银行间市场年化7天资金利率均值约3.2%，为短期国际资本提供了进行利差套利交易的土壤。在券商等金融机构“去杠杆”、财政存款上缴、节前现金需求上升等因素带动下，4月国内货币市场利率持续走高(7天回购利率月末一度达到4.98%年内高位)，加大了资金短期套利空间。同时，远掉期市场人民币对美元贬值预期减弱(年初至4月末约300个点)，大幅降低了套息交易成本，持续吸引美元、日元等外资涌入，推动人民币升值。
其次，人民币升值预期增强。外汇市场净结汇压力依然较大，境内美元资金供远大于求的局面，使人民币承受升值压力。美国财政部4月12日公布半年度《国际经济与汇率政策》报告，指出人民币仍然被明显低估；4月17日，央行副行长易纲在IMF春季会议中表示“当前的市场环境适合考虑扩大人民币浮动幅度”。这些政策信号都强化了人民币升值的预期。去年前三季度，人民币贬值预期明显，机构和企业纷纷增持外汇，银行代客结售汇顺差规模总体维持在100亿美元以下，并且四次出现结售汇逆差。去年9月以后，人民币升值预期再度出现，并于近期得到强化，企业和机构纷纷抛售此前囤积的外汇，造成今年以来较大规模的结售汇顺差。2013年3月，银行代客结售汇顺差446亿美元，这是自去年9月份以来银行代客结售汇连续第七个月出现顺差。今年一季度，我国银行代客累计结售汇顺差已达1058亿美元，已非常接近去年全年1096亿美元的代客结售汇顺差总规模。对于国际资本而言，进入中国不但能够获得利差收益，还能获得人民币汇率升值收益。
展望下一阶段人民币汇率走势，笔者认为，在全球经济复苏都较为乏力的大背景下，中国经济增长的优势仍很明显，所以长期来看，人民币渐进式升值压力仍在。但就目前的经济基本面而言，当前人民币升值预期有被放大的成分，未来人民币升值更可能是渐进且温和的。今年人民币不太可能大幅升值，但上涨幅度会比去年更大。
值得一提的是，此次人民币大幅升值出现在部分机构看空中国的背景下。出于对影子银行与融资平台风险等方面因素的考虑，4月9日，惠誉公司发布报告，称基于中国金融稳定性的风险正在逐步增加、地方债务问题在去年再度恢复增长、财政收入不稳定及控制通胀能力不佳等多方面因素，决定下调中国的评级，将中国长期本币信用评级从AA-调降至A+。
实际上，“唱空做多”、“唱多做空”是国际投行的惯用手段。由于国际市场期待中国政府有新政策推出，今年年初以来不断有外资涌向中国。但这些资金从涌入转变为抽出，转换速度是很快的。国际市场风险上升有可能导致资金重新流入美元这样的避险市场，美国经济走强可能成为另一重推动人民币汇率下行的力量，即便是美联储官员关于货币政策的表态，也足以改变全球资金的风险偏好与流向。
倘若国内二季度宏观数据继续下行，经济仍旧有较大下行压力，则资金流出中国也在所难免。所以在人民币大幅升值的情况下，仍需警惕未来人民币可能出现的阶段性贬值，要防止人民币汇率双向宽幅波动对中国经济造成的冲击。(作者单位：中国工商银行城市金融研究所。仅代表个人观点)