□宏源证券 陈光磊

　　 中国社会科学院 邱楠宇

　　 自2008年美国次贷危机引发的金融危机之后，美联储资产负债表规模总体呈扩张趋势，且总资产与总负债亦是以几乎相同规模同向变动。美联储总资产在2008年9月之前长期保持着平均约0.896万亿美元的稳定规模，总负债水平则是0.857万亿美元左右。从美联储公布的资产负债表来看，总资产从2008年9月10日（雷曼兄弟破产前一周）的近0.928万亿美元规模，到2012年12月12日美联储推出QE4的近2.919万亿美元的总资产规模，历时四年其总规模扩张214%，如此给美国本土乃至整个世界经济带来的巨大流动性冲击可见一斑。

　　 而随着QE3的逐月落实以及QE4的推出，FED公布的2013年1月23日其总资产便突破3万亿的历史高位，更是引起世界关注，此后呈现持续增长势头。截至近期2013年3月13日美联储公布的3.163万亿美元，相较于QE4推出时候已经增长约8.36%，因此可以预测在QE4结束之前，美联储总资产规模将会持续呈现上升趋势。

　　 两阶段发生明显变化

　　 到目前为止，总资产负债表规模有两个阶段的变化极为明显，即与QE1、QE2有着高度一致性的两个阶段。在QE1之前，FED总资产规模为0.928万亿美元左右，而在金融危机全面爆发之后，美联储通过一系列救市政策增加相当规模的基础货币供应，除去低利率效应，其中1.25万亿美元MBS、3000亿美元美国国债和1750亿美元机构证券就向市场直接注入1.725万亿美元。与此同时联储的总资产规模亦随之发生同等规模扩张，在2010年4月28日完成第一轮QE时，FED总资产约达2.069万亿美元，扩张111%，这其中QE1政策提供了最主要贡献。

　　 第二阶段是与第二轮量化宽松匹配，联储斥资购买财政部发行的长期债券，总共向市场投放6千亿美元。不过这新一轮的扩张幅度相比QE1阶段明显放缓，自2010年10月底约2.165万亿美元涨至2011年6月底QE2完成时的2.869万亿美元，总共扩张约32.5%。

　　 继QE2之后，尽管各界对QE政策频频猜测质疑，不过联储依然相继宣布扭曲操作、QE3、QE4使得联储每月资产采购额达到850亿美元。自2012年9月开始，规模开始显示出新一轮的扩张趋势，有理由推测今后将是美联储总资产规模进一步扩张到新高度的新一轮阶段，但增长幅度相较QE1仍会放缓很多，预计与QE2过程中扩张幅度类似。

　　 持有证券份额逐年激增

　　 在金融危机爆发之前，美联储资产负债表中资产结构以证券、购买协议和贷款为主，平均占比约为总资产规模的88.22%，负债中主要是联邦储备券以及存款，二者平均约占到总负债的94.45%。其中，联邦储备券即占到总负债水平的平均高达约91.54%，而各轮QE之后的资产负债结构发生巨大变化。联储资产中最主要的部分是证券持有，即使在QE之前也已达到50%以上，QE之后，其结构的主要变化亦是以证券持有结构变化为主。

　　 在FED资产项目中有一项叫做证券持有、回购协议和贷款，该项目在危机前一直占有80%以上份额。在美联储救市政策推出后则是短期内迅速扩张，仅到2008年10月15日较之危机前一周涨幅达68.26%，这也是导致总资产规模在短短3个月内激增140%的重要原因。该项目持续扩张到2010年6月份，直到QE1结束之时一直呈现上升猛增趋势，其中联储持有证券自2009年1月末开始大规模增加，相较于危机爆发前一周占资产中证券持有、回购协议和贷款项目的61.50%，2010年4月28日QE1结束当天占比达96.30%。

　　 显而易见，经过QE1之后，证券持有规模构成了资产主要成分，而其中的回购协议和贷款项目所占比例逐渐缩小。这是因为QE政策一方面扩张资产规模释放着流动性，另一方面也使得机构有资金履行回购协议和偿还贷款。在QE1结束之后，QE2开始推行，回购协议和贷款规模进一步缩小，证券持有成为构成FED总资产的中流砥柱，占到总资产的91.18%，这都得益于美联储每月持续的证券购买。不难发现，直到QE3、QE4推出，证券持有所占份额依然维持如此比例规模。

　　 美联储持有证券主要分为三类：分别是美国国债、联邦政府机构证券（简称机构债）以及MBS。在金融危机浮出水面之前，美联储持有证券全部是美国国债，由于首轮QE相较于美国国债购进MBS以及发行机构债更多，因此在持有证券中美国国债比例持续下降。截至2010年6月16日，美国国债只占到持有债券项目中的37.52%，而MBS则从2009年1月开始购入到此时占比高达54.45%，其余是机构债。而2010年9月开始的QE2过程直到后续QE3、QE4期间，国债与MBS又开始呈现反向走势，这主要原因在于一方面美联储的QE政策主要是继续扩大美国国债的购买规模，另一方面美联储在新购入MBS的同时，较早批次的MBS也相继到期，于是MBS规模基本保持稳定，直至2012年9月12日QE3推出前一天美国国债占所持有债券资产的63.94%，而MBS只占32.68%。

　　 美联储持有的机构债从2008年9月24日当周开始买进机构债，和美国财政部开始向补充融资账户注入资金是同一时间，之后美联储持有的机构债一路增加到2010年3月底的近1，690亿美元，达到最高水平。此后机构债余额开始缓慢减少，到2013年3月13日数据显示当周余额为736亿美元。美联储的量化宽松政策主要购入目标是中长期国债，因此，在QE过程中短期债券规模就已经逐步递减，在金融危机爆发之后更是达到21亿美元的规模。而QE的推出使之继续下降到18亿美元，一直持续到2012年8月底，也就是QE3推出前夕，最终全部为零。

　　 流通中现金稳定 存款波动稳增

　　 美联储的负债项目主要由两部分组成，一部分是机构在联储的存款，另一部分则是所谓的联邦储备券。联邦储备券基本就是市场流通中的美钞，几乎等同于流通中的现金规模。尽管各轮QE大规模注入流动性，但这似乎没有体现在流通中现金项目上，因为4年中该项目基本维持稳定规模呈缓慢增长，这一点与总负债规模的扩张速度相比是极其明显。截至2013年3月13日，流通中的现金规模四年间的增长率为40.72%。负债中另一部分是存款，包括美国政府在联储的存款和机构在联储的存款，而正是其负债中的存款扩张成为总负债扩张的主要原因。

　　 在金融危机中，联储新增加的项目“美国财政部补充存款账户”，以及2008年10月宣布给存款机构的法定存款准备金和超额准备金账户付息，鼓励银行将资金留在美联储供其使用，这造成了美联储存款迅猛增加，稀释了流通中现金在总负债的占比。随着QE的逐步完成，存款项目日益增长，但激增阶段主要集中在QE1过程中，而在QE2之后到如今的QE3、QE4，其存款规模的增长也已经趋于稳定增长，由此有理由推测今后的存款增长亦将保持这个势头，加上基本保持稳定的流通中现金，存款规模将会趋稳。

　　 在历经各轮QE之后，美联储资产负债表发生了剧烈变化。不论是资产负债总规模的大幅度扩张，还是资产负债结构的内部调整，美联储的态度对其未来资产规模扩张将是一剂强心针。但随着美国市场以及全球市场对QE的共同消化作用的持续，其扩张趋势和结构情况却也只会趋于平缓稳定。在近期美联储的FOMC中，一再强调将持续坚持对QE政策的支持和维系。对未来美联储资产负债表这一问题的趋向，可认为大势所趋的增长已无可避免，但是在结构方面的调整却将显得格外重要。