■ 党红超

　　自去年7月以来，人民币对美元汇率中间价便出现了间歇性贬值走势。尽管境外离岸市场对人民币贬值早有预期，并预示这种走势的延续性，但多数投资者认为这只是市场调整的正常反应，人民币汇率回到升值轨道上是不容置疑的。诚然，人民币随后的升值打消了投资者对人民币贬值的顾虑，投资者建立了大量基于人民币升值的头寸。然而，自今年4月人民银行宣布扩大人民币对美元汇率波动幅度以来，人民币升值动能逐渐消耗殆尽，贬值走势占据了上风。并在7月多次触及1%跌停，8月跌破年内新低。不仅如此，境内人民币贬值预期超过了香港离岸市场，自2005年7月汇改以来还是第一次。这使得关于人民币升值的僵化预期终于被打破。

　　对此，基于人民币升值建立的风险头寸不得不审时度势对冲风险。投资者将持有人民币的存款转成美元锁定风险，押注人民币升值的套息交易遇冷，离岸人民币流出大于流入，香港人民币存款下降。境内企业开始调整资产负债表结构，由“资产本币化、负债外币化”变为“资产外币化，负债本币化”。人民币贬值吓退了押注人民币升值的投机者，离岸人民币市场需要建立自身的投资者基础。之前投资者持有人民币多是看重了其升值，并未看到人民币的内在价值。当前人民币贬值趋势的呈现，正为推进人民币国际化进程铺路。货币投机者推动了人民币国际化最初阶段的快速发展，但这不是良性发展的基础。现在人民币升值预期减弱，投机性持仓黯然离场，余下的投资者更加注重离岸人民币债券的信贷风险，这有助于人民币摆脱“风险货币”的身份，市场定位不是基于人民币单边升值基础上的人民币国际化。

　　首先，投资者在购买“点心债”的时候不再像过去一样一味追求人民币升值幅度，现在更加看重发行人的信用水平。以往离岸人民币债券市场由于包含了强烈的人民币升值预期，“点心债”的发行利率一般低于相同评级的债券利率。但现在随着人民币升值预期的减弱，投资者关注的焦点已转向企业的信用资质，信息不对称使得企业发行“点心债”成本正逐渐提高。市场自然过滤掉了那些资信评级较差的企业，活跃了那些评级较高的“点心债”。这有助于规范债券市场，提高投资者的认可度，利于较长期限“点心债券”的发行。之前国开行首发20年期债券品种，为市场发行较长期限“点心债”开辟了先河，大量长期限债券品种的发行有助于建立离岸人民币债券基准收益率曲线，完善离岸人民币债券市场的发行。

　　其次，人民币贬值趋势的呈现充分暴露了香港离岸人民币市场发展存在的缺陷。之前，香港留存人民币余额呈现几何级数增长，这完全基于人民币升值预期。当前，人民币升值预期减弱，香港市场出现了人民币存款规模增幅减弱的迹象。之所以出现境外人民币不能驻足离岸市场这样的现象，主要是因为境外人民币投资产品单一，没有丰富的投资产品供人民币持有者选择。而造成投资产品单一是由于香港离岸人民币市场的规模较小，流动性不足，缺乏公认的基准利率和完整的收益率曲线，为人民币产品定价带来了困难，并制约了人民币产品的创新步伐。至此，在人民币升值预期骤减的情况下，香港人民币存款总量接连环比下降。针对于此，就需要扩大香港人民币市场参与者，提高国际金融机构参与人民币离岸市场交易的程度，扩展人民币产品投资规模，多元化人民币投资产品结构，提高其流动性，并增加香港离岸人民币业务经营的空间，提升管理人民币资产的灵活性，以此推动香港离岸人民币市场的建设。

　　最后，人民币汇率走势的转变为进一步深化人民币利率、汇率机制改革提供一个先行探索的新平台。离岸人民币市场完全由市场供需所决定，当国际市场动荡导致资金流向美元等强势货币并导致人民币等新兴市场货币出现贬值预期时，离岸市场人民币需求减弱，离岸人民币出现贬值。在岸人民币市场规模庞大，且利率、汇率形成机制未完全市场化，因而当国际金融市场出现显著变化时，境内、外人民币市场价格对外部信号冲击的反应不一致，从而产生价差，导致投机套利交易，并可能引发境内、外资金异常流动。自去年7月以来，人民币贬值预期多是由境外离岸市场兴起，无论香港离岸市场的美元远期报价如何大涨，境内银行间市场的美元一年期远期报价升水幅度始终维稳，人民币贬值预期远远弱于离岸市场。而此次境内人民币贬值预期异常加剧，境内银行间市场美元远期报价不断上升，人民币贬值预期超过香港离岸市场。之所以境内外市场出现汇价倒挂现象，主要是由于人民币贬值预期先在境外市场得到认可后，大量资金外流，致使境内人民币贬值，随着境内外人民币贬值基调的统一，境内人民币贬值幅度加剧，致使此次境内人民币贬值预期大于境外离岸人民币贬值预期。由此可见，离岸和在岸人民币汇率、利率形成机制的并行为监测跨境资金流动提供了一个很好的监管视角，为进一步深化金融改革提供了一个先行探索的新平台。

　　综上所述，人民币汇率走势的转变使我们发现了基于人民币单边升值开展人民币国际化带来的弊端，认清了离岸人民币市场发展的不足。要想离岸人民币市场健康发展，稳步推进人民币国际化进程，必须转变人民币作为“风险货币”的投资理念，荡涤掉人民币升值带来的浮华。 □