缪建民

　　一波未平，一波又起。在以雷曼为代表的私人部门债务危机之后，以希腊为代表的公共部门债务危机又起。全球金融市场到处充满了不确定、不稳定因素。主权债务危机把南欧的希腊、西班牙、葡萄牙推到了风口浪尖，但真正的本质性问题在于欧元区深刻的结构矛盾。在这些根本性的结构问题上，欧元区已经处于改革与沉沦的十字路口。

　　7500亿欧元只是“买时间”

　　欧洲人曾经认为，“美国是军事强国，中国是经济增长强国，欧洲是生活方式强国”。但这个想法有一部分正在破灭。希腊人的生活非常悠闲——有铁饭碗、工作时间短、完善的福利。但希腊的经济水平支撑不了这样的生活方式。

　　目前，希腊实行财政紧缩，再加上欧盟1100亿欧元的救助，可以确保度过眼前的流动性危机。但希腊财政紧缩的效果还很难讲，因为生活方式不可能在一夜之间改变，政府将面临很大的政治和社会压力；另外经济竞争力很难在短期内恢复，到2013年希腊政府债务余额占GDP的比重将上升到150%。

　　从长期来看，希腊债务很可能需要重组。以希腊现在BB+的评级，很难在市场上融资，希腊政府也承受不了高昂的融资成本。希腊十年期国债收益率现在是8%左右，目前唯一的买家是欧洲央行。欧盟的援助是三年，三年期满后希腊如果无法在市场融资，还得靠欧盟救助。

　　所以，希腊债务未来很有可能以互换的形式进行重组，比如把债务期限从五年期变为十年期，收益率从原来的5%降到3%或者2%。债权人若接受，因面值没变，债务就不算违约；否则，债权人可能将面临30%~40%的债务违约损失。

　　西班牙和葡萄牙的经济状况远远好于希腊。希腊的主权债务将来可能会重组，西班牙和葡萄牙债务违约风险则相对较小。西班牙债务余额只占GDP的53%；葡萄牙债务余额占GDP的比例高一些，但也低于欧盟平均水平。2009年英国赤字占GDP的11.8%，债务余额占GDP的76%；美国赤字占GDP的9.9%，债务余额占GDP的比重接近80%。

　　比较起来，西班牙和葡萄牙的情况并不很差，但西班牙和葡萄牙也有自己的问题。西班牙失业率高达20%，房地产泡沫也给银行业带来了冲击。最近西班牙政府收购了一家储蓄银行，还有12家当地储蓄银行要合并。葡萄牙的问题在于银行贷存比例很高，老龄化比较严重。而且葡萄牙的国债市场较小，也面临流动性风险。

　　综合看来，7500亿欧元计划可以缓解欧元区的主权债务危机，但是从西班牙、葡萄牙、希腊三国公布的紧缩政策来看，他们并没有打算去解决结构性问题，没有宣布进行社会结构改革，甚至连改革的想法都没有。

　　因此，7500亿欧元的援助可能仅仅起到“买一段时间”的作用，如果三年后全球经济变好，三国的经济可能随着好转；否则，结构性问题仍然存在，影响三国竞争力的因素依然没有解决。

　　货币联盟结构性问题深刻

　　从宏观层面看，三国的主权债务危机实际上是欧元的危机。三国的赤字水平、债务情况其实并不比英国、美国差，但是为什么会发生危机？原因在于它们的债务不能货币化。同时由于整个欧美储蓄率比较低，政府债务必须依赖外部融资。日本债务余额占GDP将近200%，却没有危机，主要是日本有高储蓄，能向国内融资。欧元区国家既不能向国内融资，也不能印钞使债务货币化。这也反映出欧洲货币联盟存在着结构性问题。

　　第一，单一货币下没有财政协调政策，各成员国财政政策是自主的。

　　1998年，英国对要不要加入欧元区的问题争论非常激烈，英格兰银行认为，欧元区在财政政策没有协调的情况下，一旦发生财政危机将会引起巨大的混乱，因此决定不加入欧元区。现在看来，英国的决策在某种程度上是对的。

　　第二，单一货币下没有财政转移支付机制。

　　德国对欧洲货币联盟有两条底线，一是各个国家财政自己负责，二是欧洲央行不能成为成员国财政政策的代理人。德国在“东西德”统一后为“东德”重建投入了两万亿美元，很不愿削减自己的养老金来救助挥霍无度的南欧国家。德国总理默克尔5月初迫于市场形势和欧盟的压力站出来表示“不得不救”，使她失去了北莱茵-威斯特法伦州的地区选举和上议院绝对多数席位，付出了很大的政治代价。南欧国家则认为德国通过出口赚了南欧的钱，出钱救助无可厚非，甚至认为德国应为二战时入侵南欧埋单。在民粹主义主导成员国选情的情况下，欧盟在单一货币下无法实现财政转移支付。

　　第三，各成员国不能发钞，面对危机无法通过货币贬值恢复竞争力。

　　欧元在某种程度上是各成员国之间的固定汇率安排，成员国自己发不了钞——这有点像准金本位，只能通过降薪、减福利等内部贬值的办法，而简单地通过内部紧缩不一定能恢复竞争力。

　　1998年~2001年的阿根廷也面临这样的情况。当时阿根廷货币与美元挂钩，在货币局制度下，阿根廷只能通过内部紧缩来恢复竞争力，最后失败了。到2001年，阿根廷不得不宣布950亿美元债务延期偿还，造成人类历史上最大的主权债违约。通过内部紧缩的方法带来的痛苦是非常巨大的，会带来政治及社会冲击。这在希腊已开始显现，并将在未来几年内持续下去。

　　第四，欧元区内部结构性矛盾非常突出。

　　对欧盟来讲，既有东西问题，也有南北问题。东欧和西欧之间，既有政治问题，也有经济问题，去年东欧几国银行不得不由西欧救助，现在匈牙利又暴露出上届政府债务作假的问题。欧元区主要的结构矛盾是南北问题，北欧在制造，南欧在消费；北欧在出口，南欧在进口；北欧在储蓄，南欧在借钱；北欧的人在勤奋工作，南欧的人在享受生活。

　　南欧和北欧的结构性问题，是南美和北美结构性问题的原始版本。拉丁美洲主要由南欧移民组成，北美洲主要由北欧移民组成。南美和北美的结构性问题是南欧、北欧移民带来的两种文化差别决定的。在上世纪初，阿根廷与美国实力相当，后来却一蹶不振。如果南美和北美的差距缩小不了，那么南欧和北欧的差距也缩小不了。

　　第五，欧元区在设计上没有退出机制。

　　因为一旦退出欧元区，该国货币和资产就会急剧贬值，但是以欧元计价的负债却没有贬值，不能把欧元负债转化成本国货币负债，这会造成银行系统的崩溃。欧元区当时没有安排退出机制，也是一个结构性问题。

　　第六，各成员国债务风险的重新定价问题。

　　在欧元区最初成立时，各成员国主权债务的利差很小，但现在正在经历对主权信用风险重新定价的过程。这有点像2008年全球金融危机之前，不同的结构性产品评级都是AAA，后来发现并非如此，产品的风险需要重新定价，从而引发了市场的动荡。

　　欧元区正处在改革或者是沉沦的十字路口，要走向繁荣，就必须改革，必须解决这些结构性矛盾，必须放弃成员国更多主权、强化联盟主权，否则欧元区只能在现在的道路上沉沦下去。

　　公元960年~1806年，欧洲曾经有一个横跨西欧和中欧的强大帝国，那就是德意志民族主导的罗马帝国。它早期是一个非常强大的中央集权国家，后来变成了一个松散的邦联，只承认皇帝的权威，由众多公国、侯国和贵族领地实行自治。欧盟如果能够改革、强化联盟，将可能是一个早期统一而强大的罗马帝国的翻版，但现在看来欧盟走的不是这个方向。

　　一方面，出现危机的国家不想进行结构改革，因为改革的社会和政治代价非常大；另一方面，德国也不愿意放弃自己的主权，德国最近提出方案要建立有序的破产机制，对赤字和债务超标的国家建立制裁机制，在特殊情况下可以停止对这些国家的融资、暂停他们的投票权，其目的都是为了强化德国的主权。这决定了欧盟可能只是一个后期的罗马帝国，是一个松散的邦联——到现在为止也确实如此。去年底的欧盟总统选举就是一个证明，当时搞得轰轰烈烈，后来也渐趋平静，当选的范龙佩的影响远不及默克尔、萨科齐。

　　对欧盟来讲，这些结构性问题是深层次的，短期内很难解决，这决定了欧元只能是一种比较疲弱的政治货币。汇价疲弱加上欧元利息非常低，这使欧元也沦为利差交易货币。这就决定了欧元本身是不稳定的。但疲弱的欧元符合欧元区成员国的利益，有利于增加它们的出口竞争力，并给美元及美国出口竞争力带来压力。

　　欧元“大而不倒”

　　主权债务危机是全球金融危机的第二集。第一集是私营部门债务危机，最后演变成银行危机。救助办法是被救助者去杠杆化，政府财政刺激，再加上印钞。在第二集中，由于救助私营部门，债务转移到政府，变成了公共部门债务危机。救助方法跟原来也大致一样，英国和美国的方法还是印钞，使政府债务货币化。但在欧洲，救助私营部门的时候是实行财政刺激，而现在救助政府是要执行财政紧缩。不过欧洲央行也已经作出让步，实际上是变相印钞。

　　欧洲央行最近宣布已经购买了450亿欧元的政府债，同时拍卖定期存款对冲购买国债向市场提供的流动性。但是欧洲央行早就对南欧国家金融体系提供了大量流动性。欧洲央行以前提供流动性的担保资产必须是投资级以上，如果按照这个标准，希腊银行根本不能获得欧洲央行的流动性支持。欧洲央行现在“放水”，放弃了对抵押品的评级要求，向各个成员国银行提供大量流动性，而流动性的需求取决于银行。

　　未来欧洲央行的政策，将直接影响到欧洲主权债务的演变和全球金融市场稳定。欧洲央行的态度取决于德国的态度，而德国的态度取决于德国的历史文化和利益。德国对“一战”后的通胀到现在还刻骨铭心，因此强烈反对债务货币化，反对通胀。而英美一直是防通缩的，在通胀和通缩之间选择通胀。但德国的利益在欧洲，德国40%的出口在欧元区，欧元区单一市场最大的得益者是德国，欧元崩溃不符合德国的利益。

　　所以德国要在民粹主义和国家的长远利益之间作出痛苦的选择，就像南欧国家要在破产与紧缩之间作出痛苦选择一样。比起欧元崩溃，即使承担一些通胀压力，保留欧元救助南欧国家，对德国是利大于弊的。而对南欧国家来说，有效实行紧缩、削减开支并进行结构改革以避免国家破产并逐步恢复竞争力，从而保留成为欧元区成员，也符合这些国家的根本利益。

　　全球金融危机期间银行因为大而不倒，现在对于欧元来说也是“大而不倒”。因为它太大了，在全球储备货币当中占到了27.4%，如果欧元崩溃，那不仅是欧洲的灾难，也是全球的灾难，是不可想象的。所以欧元崩溃的说法是杞人忧天。

　　当然，就金融市场稳定来讲，欧盟研究成立银行稳定基金非常重要。如果欧洲的银行能够稳定，金融市场就会相对稳定。但为了救南欧，欧洲央行和英格兰银行、美联储一起放手印钞，最后的结果就是全球进入一个大膨胀时代。

　　(作者系中国人寿资产管理有限公司董事长)

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