□西南证券研发中心总经理 邵宇
这次由希腊开始向外传染的欧元区债务危机,其实暴露了区内货币安排的根本缺陷。这一缺陷的存在将使欧元前景依然暗淡。
希腊危机传染
3月底欧盟与IMF达成了救助希腊的一揽子计划,并同意为其提供利息为5%的450亿欧元贷款援助,但在救助计划正式推出后,几乎没有评级机构回调希腊的债务评级,理由是,这是指标不治本的做法,经济增长乏力、债务规模庞大、不断冲击历史新高的融资成本,都让希腊未来经济举步维艰。
其后欧元区内部的冲突也印证了评级机构们的担心,希腊迟迟不肯动用救助计划,德国对希腊财政调整的进一步严格要求,甚至使用了欧元区内“希腊不走,德国走”的激烈措辞。不仅是希腊,欧元区其他几个暴露出类似问题的国家相继被传染,以希腊、葡萄牙、西班牙、爱尔兰为代表的“病猪(PIGS)四国”着实让欧盟伤透了脑筋。
以希腊暴露出的流动性缺口超过预期为契机,4月27日,信用评级机构标普宣布将希腊的长期主权信用评级由BBB+降为BB+,短期主权信用评级由A-2降至B,这意味着希腊的长期主权信用已经是垃圾债券级别。同日,另一饱受赤字困扰的欧元区国家葡萄牙也遭降级,长期主权信用评级从A+跌至A-,短期主权信用评级从A-1跌至A-2。4月28日晚间,由于对经济增长能力和失业问题的担忧,标普又将西班牙的长期主权评级从“AA+”降至“AA”。而且,这3个国家的评级展望被定为负面,即未来6个月中标普可能进一步调降其评级。这实际上反映了欧洲投资者对欧元区主权债务问题的普遍担忧。受此影响,4月27日欧洲股市全线暴跌,对应国家的主权类CDS价格暴涨。
欧元区的“特里芬两难”
其实,欧元区目前面临的是“特里芬两难”的内化版本。
布雷顿森林体系时期,经济学家罗伯特·特里芬提出,由于美元与黄金挂钩,其他国家的货币与美元挂钩,各国为了发展国际贸易,必须用美元作为结算与储备货币,这导致流出美国的货币在海外不断沉淀,对美国来说就会发生长期贸易逆差;而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定与坚挺,这又要求美国必须是一个长期贸易顺差国。两个要求互相矛盾,因此是一个悖论。
对欧元区来说,失去独立货币政策、在经济全球化过程中内生经济增长能力落后的边缘国家,却拥有最明显的盎格鲁—萨克逊经济体特征:稳定的经常账户赤字,政府财政赤字倚赖,高企的消费水平,以及由此堆积起来的高额负债。他们实际上需要的是宽松货币环境,稀释负债压力,其经济基本面根本不具备与欧元“挂钩”的能力,而在加入欧元区后,这些国家享受了货币联盟内低廉的融资成本,稳定货币环境等好处,却没有遵守《稳定与增长公约》的财政纪律。而作为欧元区核心国的德法,实际上是通货膨胀目标制的坚定捍卫者;特别是通货膨胀厌恶、财政纪律严明和贸易常年盈余的德国,显然不愿意为希腊的挥霍无度埋单。
这次欧元区债务危机其实暴露了区内货币安排的根本缺陷:货币政策缺位环境下对财政刺激的过度依赖是这次欧元区债务问题的根本原因;金融危机背景下各国为保护实体经济而激增的财政赤字和债务规模使问题浮出水面;使用衍生品交易掩盖债务问题的希腊被曝光后,作为典型案例被推向了前台;最后,以各评级机构调低希腊信用评级为诱因,希腊的债务问题转变为债务危机,并向其他问题类似的欧元区经济体扩散。
一般来说,发达经济体出现违约可能性非常小,因为发达经济体的政府债务大多是以本国货币发行的,在这种情况下,如果这些国家的政府不能够通过发行新债务、增税或出售资产这三种方式筹集用于偿债的资金的话,那么他们可以责令央行增发任何需要数量的货币,即赤字货币化。但是,欧元区中目前债务问题严重的国家主要处于区域的外围甚至是边缘,不可能让欧洲中央银行这个由德法主导的,货币纪律严格且通胀厌恶的机构为其债务融资,因为这会将信用风险转化为通货膨胀风险,而极为稳定的价格水平是欧元存在的根本。这意味着,即使是在危机时期,欧洲央行也不会为失去货币实际发行权的债务问题国家注入流动性。因此我们仍然维持之前的观点,看淡欧元。