□张明

　　由美国次贷危机引爆的全球金融危机不仅尚未终结，而且可能进入另一个高潮——欧洲主权信用危机。目前希腊主权信用评级已经跌至违约的悬崖边，“欧猪五国”(PIIGS，即葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊与西班牙)的其余四国也岌岌可危。德国与欧盟在是否及时救援的问题上犹豫不决，首鼠两端。一方面害怕救援希腊会加重欧元区成员国的道德风险，同时引发国内纳税人的如潮反对。而另一方面，如果救援不及时，一旦希腊决然地退出欧元区，那么德国与法国苦心经营的欧洲货币联盟就有一夜之间分崩离析的风险。欧洲主权信用危机不仅给欧洲经济复苏蒙上了阴影，同时也对全球主要货币的汇率走势产生了新的不确定性。

　　在欧洲主权信用危机集中爆发前，特别是2009年4月至2009年11月期间，随着全球金融市场与实体经济的复苏，全球机构投资者的去杠杆化阶段大致结束，美国国债的“安全港”效应不再具有显著的吸引力，此时美元脆弱的基本面就凸显出来，带动美元对欧元汇率持续走弱。美国政府采取的史无前例的扩张性财政货币政策放大了财政赤字与政府债务，而持续的财政赤字必然加剧经常账户的恶化，从基本面方面削弱美元。此外，美国政府也存在通过美元贬值来刺激出口以及降低真实债务水平的激励。甚至有人预言，美元已经进入了中长期内的贬值通道，美元作为全球储备货币的霸权也步入衰退之途。

　　然而，希腊主权信用危机的爆发与激化扭转了美元对欧元的基本面弱势。市场突然发现，欧洲货币联盟并非一个完美的最优货币区。在德国、法国等核心国家与“欧猪四国”等外围国家之间，依然存在着经济结构与经济周期的显著差异。但是，在欧元区的制度构架下，外围国家丧失了根据本国经济状况实施相机抉择的宏观经济政策的权力。一方面，货币政策与汇率政策已经上交至欧洲央行(实质上由德、法决定)，另一方面，《增长与稳定公约》又绑定了财政政策的手脚。当外围国家迫切需要通过扩张性货币政策或欧元贬值来提振经济增长之时，德国中央银行家们却屡屡用防范通胀风险的理由来反对。正如金融大鳄索罗斯所言，欧元区仅仅有一个统一的中央银行，却没有一个统一的财政部，从而不能通过劫富济贫的转移支付政策来帮助外围国家渡过危机。在最终解决这个问题之前，欧元似乎没有前途。在这样的背景下，自2009年年底以来，美元对欧元汇率开始走强。

　　然而，美元对欧元的汇率强势也并非没有不确定性。目前货币市场上存在大量做空欧元的交易，事实上目前欧元对美元的持续下跌已经将欧元区制度缺陷充分反映在内。如果德国和欧盟最终决定援助希腊，这一利好消息会造成大量做空欧元的交易平仓，从而在短期内推动欧元对美元迅速走强。美元对欧元汇率不仅会影响外汇市场行情，也在很大程度上决定了今年全球原油与大宗商品价格走势。

　　至于欧元对其他主要货币的汇率，我们认为：第一，欧元对日元汇率会继续下跌。尽管日本财政赤字与外债水平并不亚于欧元区整体，但日本毕竟是个能够独立实施财政政策与货币政策的主权国家，而且日本有着长期与政府高负债率打交道的经验，此外日本国民储蓄率也远高于欧元区国家；第二，欧元与英镑之间已经不是好与坏的问题，而是坏与更坏的问题。短期来看，英镑对欧元汇率可能下跌。英国已经成为下一轮主权信用危机爆发的热门国家，无论是政府负债水平还是受次贷危机打击程度，英国均可与美国相提并论，但英国应对危机的能力与政策空间远低于美国；第三，欧元对澳元、加元等资源出口国货币的汇率，未来将继续走低。澳大利亚、加拿大等国的经济增长取决于金砖四国等新兴市场国家的经济复苏，这是另外一个故事。

　　欧洲主权信用危机对人民币汇率的影响又如何呢？我们认为，欧元危机给人民币汇率水平带来了正反两方面的影响。一方面，由于美元对欧元显著升值，而人民币名义汇率盯住美元，这意味着人民币有效汇率已经开始升值，从而在一定程度上缓解了人民币对美元名义汇率的升值压力；另一方面，欧洲主权信用危机的爆发可能导致更大规模的短期国际资本流入中国，从而加大人民币升值压力。欧元区危机也会增大欧元区国家的贸易保护主义压力，中国面临的贸易摩擦将继续增大，人民币升值的外部压力也会显著增强。权衡两方面因素之后，我们认为，欧洲主权信用危机爆发并不会推迟人民币升值的时间表。我们维持人民币将在2010年第二季度、甚至是3-4月升值的预测。(作者为中国社科院世经政所国际金融室副主任)