东欧国家问题的解决关键要依靠政府。这里面情况又比较复杂。由于前面所说的，东欧各国政府很难实施有效的财政政策和货币政策，这将会使得前景变得更加不乐观。

　　我们认为，从目前市场情况来看，西欧国家需要提供3000－4000亿美元的资金，才能使得东欧国家的情况得到实际缓解，但目前这个也比较难。

　　Anderson：东欧国家的状况存在一个 很大的特点，即，由于大量外资银行在东欧各国设立子银行、开设分支机构、以及提供大量信贷资金，东欧各国的外债多是以长期银行借贷的形式存在。因此，即便西方银行现在停止向东欧各国提供新增借贷，我们迄今也未发现有大量的资金“撤出”的情况。甚至，我们很有可能不会看到“大量资金回撤”的景象，因为展开信贷敞口将花费大量时间。这将使得这次东欧国家的情况与1997年亚洲金融危机的情况非常不同，亚洲金融危机时主要由于短期外债资金迅速流入流出。

　　对于亚洲和拉美等地的危机情况，我认为，亚洲和拉美地区的确存在一些问题，许多“周边国家”也正经历着严重的金融困境，但是就整体而言，亚洲和拉美地区对于此次金融危机的敞口非常小。这些地区并没有大量的高信贷、高杠杆推动的经济增长，这些地区各国的外部负债情况也较为平衡。因此，我们认为并不会发生另外一次“亚洲金融危机”或者发生一次“拉美金融危机”。

　　关家明：讨论新兴市场经济体时，有必要区分各个地区不同经济体的具体情况。在新兴市场内部，中东欧显得最为羸弱，其次是拉美，其他新兴经济体情况则要好得多。

　　考虑到全球信贷紧张，因此新兴市场国家对于资金流入的依赖程度的是一个重要的警示信号。在去年最后几个月，我们看到资金撤离新兴经济体、看到市场对流动性的狂热追逐，其后果就是美元汇率上涨。再加上危机对经济的冲击、出口锐降、外国直接投资搁置等，最终结果导致新兴经济体资金流向的大幅转向。根据国际金融协会数据，2007年商业银行对新兴经济的净贷款为4100亿美元，2008年则降到670亿美元，预计2009年将逆转为流出610亿美元。

　　上海证券报：随着欧洲银行业的去杠杆化的进行，欧洲银行业、欧元汇率、欧洲实体经济等将面临哪些挑战？

　　孙昊：欧洲的银行在去杠杆化方面将遇到更多挑战。首先，欧洲的银行杠杆化比例比美国的银行高。次贷危机爆发时，美国花旗、摩根大通、美国银行等美国金融机构的平均杠杆率约为35倍，而欧洲国家的德意志银行、巴克莱、汇丰、法兴等金融机构的平均杠杆率为55倍。第二，从各银行的拨备情况来看，目前美国银行业进行了8200亿美元拨备，而欧洲银行业则不到3600亿美元、拨备远远不够。第三，欧洲中央银行的反应比较慢，去年年中期，欧洲央行还采取了一次加息行动。另外，金融系统的危机，使得传统的货币政策很难通过银行传导的实体经济。在这种情况下，财政政策变得非常必要。欧洲各国情况不同，难以有统一的财政政策，这使对整体经济的救助会更加迟缓、不那么有效。

　　关家明：未来，全球经济都将面临去杠杆化、通缩、以及需求下降等问题。全球银行体系的“去杠杆化”可能需要1年左右的时间才能趋于稳定，而家庭消费领域的“去杠杆化”可能需要更长、乃至10年的时间。

　　目前席卷全球的金融海啸呈现出三个特点。第一，就是证券化，其中企业、资产抵押等证券、住宅房贷分别占据资产证券化市场的32%、25%和20%。第二，同步化。除美国金融体系爆发问题之外，诸多欧洲银行跨境负债。截至2007年年底，多个欧洲国家对外债券占GDP比重均超过100%，其中，瑞士对外负债占GDP比重达到1057%。第三，结构性。过去几年，美国、英国、西班牙等国家的家庭负债占可支配收入比重均呈显著上升趋势。

　　投资美国国债仍难替代

　　上海证券报：美国国债正日益由当初的“避险天堂”便成为“最不安全的投资”。一旦新兴市场国家资金从美国国债中撤离，是否会引发美国国债泡沫爆破？一旦美国国债泡沫爆破，其影响又将如何？或者，企业债中的垃圾债会成为新一轮金融海啸的导火索？如果是，那么最糟糕的情况将会是怎样？

　　孙昊：现在基本上可以肯定，在未来一段时间，债券市场违约率会增加，高收益的债券或者低等级信誉债券的价格会出现大幅下跌。此时投资者会做如下选择：一，就债券品种而言，更多地选择政府债、政府担保的，债券及极高品质的公司债。二，就单一发行体而言，会更多地选择投资资本结构中级别较高类别的债券，较少地选择从属级债、优先股、普通股。同时，就国别而言，我们看好对外资依赖程度较低、外债占GDP比重较低国家的债券。

　　需要指出的是，对冲基金相对其他投资体来说，持有更多的东欧和其他发展中国家的债券，未来最恶劣的情况是，受赎回压力或其他市场条件影响，对冲基金开始抛售所持债券，那会对债券价格、乃至整个市场形成极负面影响。

　　美国国债的问题在于，随着美国采取大规模救市计划、政府债务大幅增加，未来美国国债发行也将大幅增加。政府大规模举债会加剧长期的通胀压力。由于这两方面原因，未来美国国债价格下跌的压力会增加。所有这些因素与目前美国10年国债不到3%左右的收益率相比较可以发现，当前美国国债价格已经偏贵了。但短期看，目前尚没有一种货币能取代美元储备货币的地位，也没有更好的资产在危机未结束时能取代美国国债的地位。美国国债不至于出现崩盘的情况。

　　Anderson：令人惊奇的是，我们持续发现投资者依然高度追逐投资美国国债。个中逻辑其实非常简单，即，美元走势可能变差，但是欧元也会随之走弱……日本经济过去6个月以来也一直处于疲弱状态。因此，现在看上去世界主要货币都处于困境之中。在目前环境下，不会出现真正的美元廉价销售的情况，而这也同样适用于美国国债。一年之前，全球投资者分散投资于证券、公司债、抵押贷款支持的债券等，但是现在上述这些市场都已崩溃了。政府债可能不是最好的选择，但是在目前它仍然好于其他的投资选择。

　　关家明：金融危机发展至今，距离恢复市场信心仍有很大距离。比如，美国国债和美国银行间拆借是信用等级最高的两类融资渠道，这两者之差代表市场信心受动摇的程度。历史数据来看，“911”事件发生时，美国3个月拆借利率与美国三个月国债利率之差最高达到1.3%－1.5%，1987年股灾时上述数值最高达2.3%，但是这次金融海啸在去年9月雷曼破产时最高曾达到5%。但目前最坏的情况已经过去，上述数据已经与“911”时基本持平，比正常情况下高出2－3倍。

　　美国大量发行国债、印钞票，但结果大量流动性并不能通过受创的金融体系传导至实体经济中去。另外，随着金融机构去杠杆化的，它们将大量收紧信贷，同时金融机构之间的信用危机仍在蔓延。而随着美国政府救市计划的进行，美国仍将继续大量发行国债。但是，我们可以预计，相对于其他货币和资产而言，美元未来依然是全球最主要的支付和结算货币，美国国债仍是全球投资者可供选择的投资渠道中比较好的投资方向。

　　嘉宾

　　PIMCO (太平洋投资管理公司)中国业务发展主管孙昊

　　瑞银环球新兴市场总经济师Jonathan Anderson

　　渣打银行亚洲区总经济师关家明

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