形势紧迫！3月14日在英国霍舍姆闭幕的G20财长和央行行长会议，虽然会期仅为一天，却受到全世界媒体的广泛关注。会议联合公报指出，现当务之急是加强各国宏观经济政策协调，加大经济刺激措施的力度，避免发生全球性经济衰退。同时，要旗帜鲜明地反对贸易和投资保护主义，促进国际贸易健康发展。

　　事实证明，在过去一年里，美英等国的救市政策在很大程度上并未起到很大效果。西方经济体在动用大量财力拯救金融机构与实体经济之时，还给这些国家堆积了如山般的债务；银行业进行的大规模去杠杆化，更推动了西方经济陷入长期及深度的经济衰退。

　　现在，又一个受金融危机重创的地区出现了，它们在过去的几个月里并未受到人们的关注。

　　随着发达国家回撤资金，匈牙利、波兰、波罗的海三国等过度依赖外债的东欧各国正逐步陷入本币贬值、经济下滑的深渊……

　　现在，全球金融危机究竟是位于开始的结束，还是结束的开始？

　　⊙本报记者 石贝贝

　　外资银行比重过大引恶果

　　上海证券报：东欧国家爆发金融体系危机的根本原因是什么？东欧国家的外汇、债务、以及实体经济等方面还可能出现怎样糟糕的情况？

　　孙昊：东欧国家爆发问题主要有三方面原因。

　　第一，这些国家外资依赖程度过高。就净海外负债占GDP比率而言，波兰达到50%、罗马尼亚为52%、匈牙利为99%。与1997年－1998年亚洲金融危机时的亚洲国家相比，现在东欧国家的问题更突出、更严重。即便当年问题最严重的泰国，其净海外负债占GDP的比率也不到50%，其他受危机严重影响的国家如印尼、韩国、马来西亚等的上述比率都不到30%。

　　同时，从债务结构上看，东欧国家短期债务比率过高。项目用款是长期的、但融资是短期的，就会存在匹配和再融资风险。据统计，截至今年2月底，东欧国家总债务为1.7亿美元，其中今年到期需要再融资的债务约4000亿美元。这其中还不包括俄罗斯今年到期的1000亿美元债务。

　　第二，目前东欧国家的政府缺少应对危机的、必要的政策手段。一方面，东欧国家并不拥有足够的财政实力来实施财政刺激方案，二来出于对其本币大幅贬值情况下出现进一步贬值的担忧，东欧国家不敢采取如美欧国家那样的大幅减息的货币政策。实际上，2月份匈牙利官方利率维持在9.5%，俄罗斯为了维护币值稳定则把官方利率从11%提升至12%。而与这些国家相比，中国政府有相当的财政实力来实施财政刺激，同时，中国人民银行有较大的空间实施放松的货币政策、也不必担心人民币贬值。

　　其次，东欧国家没有足够的外汇储备积累。近期，东欧国家外汇储备流失的平均了20%左右。比如，2月底俄罗斯外汇储备流失36%，波兰和匈牙利的数据则分别是28%和18%。

　　第三，外围的经济环境在进一步恶化，全球经济对东欧的影响都是负面的。这和1997年~1998年亚洲金融危机时的情况不同。当时虽然亚洲经济出现问题，但美国和欧洲的情况尚好，亚洲国家可以通过出口美国和欧洲来减少危机的影响。

　　未来，东欧国家的企业还将逐步出现还款问题、违约率上升等情况，不排除将来东欧企业的债务出现违约、债务重组等情况。东欧国家的海外投资主要来自于西欧的银行，且西欧各国在东欧不同国家的投资比率均有不同侧重。比如，德国在波兰、俄罗斯、以及匈牙利的投资敞口就比较大，奥地利对捷克的投资更多。

　　西欧的银行在自救过程中，从东欧国家抽走部分贷款、资金，或者停止新增贷款等，都会导致东欧国家金融体系出现问题，这表现表现在东欧国家货币下跌、风险价差扩大、各项经济指标放缓等。以从工业生产总值为例，匈牙利去年12月份按年下降23.3%，俄罗斯今年1月份下降了16%。在货币方面，东欧各国货币出现了15－30%的贬值，其中波兰兹罗提从去年8月至今年2月底下跌了30%。

　　Anderson：东欧国家步入危机，主要由于过去5年来持续恶化的，不平衡的全球宏观经济环境，这使得许多国家过度暴露于下行风险敞口之下。东欧地区尤其成为高信贷、高杠杆推动经济增长的地区，各国的经常项目逆差和外债都非常巨大。因此，当全球资本开始回撤、美元流动性开始枯竭之时，这些国家就不能保持之前的经济增长状态。我们认为，受冲击最严重的将会是波罗的海国家、保加利亚、匈牙利、前南斯拉夫共和国、乌克兰、以及哈萨克斯坦等国，而波兰、捷克、斯洛伐克的情况要相对好一些。俄罗斯的情况则比较特殊，它的外部资产负债较为平衡，但是国内经济则存在严重问题。

　　然而，迄今为止，尽管许多东欧国家的信贷和新增借贷状况已经日趋枯竭、经济增长也转向负面，我们仍然未见到全面铺开来的金融危机，比如货币巨幅贬值、零售银行大量倒闭等情况。当然，对于这些风险，我们未来几个月、几个季度内都需要紧密关注。

　　关家明：东欧各国自身经济发展的特点决定了危机的发生，东欧各国普遍外债占GDP比重较大，经常项目赤字较大，国内银行体系发展薄弱，外资银行占据本国金融体系绝大部分市场份额等。一旦市场出现剧烈波动、或者美元出现问题，负债过度的东欧各国就很容易陷入流动性危机，出现偿付能力不足等问题。更关键的是，当地金融体系严重依赖西欧银行，而西欧银行受金融海啸的冲击出现了严重的问题，最终也使得东欧经济跟着遭殃。

　　这次危机中，东欧各国受到了西欧银行信贷收紧和本国外汇失衡等诸多打击，但是如果东欧国家能够得到德法等西欧国家支持，并非完全没有出路。同时，东欧各国也应该团结起来、在主要国家的协调下、共同应对危机。

　　总之，东欧未来的前景存在很多变数。未来一年甚至更长时间，东欧的情况都会很困难，至少会有一两个地方出“大乱子”。所谓“大乱子”，就是指金融体系崩溃、国家“赖债”、经济停顿等。至少目前看来，这种危险性还在增加。

　　中东欧前景不容乐观

　　上海证券报：随着西方国家回抽资金，波兰、匈牙利、波罗的海三国等是否会成为以新兴市场经济为主体的又一波金融海啸的导火索？包括亚洲、拉美等在内的新兴市场经济体的危机将呈现哪些具体特征？

　　孙昊：我们认为第二波应该这样来理解。此次金融危机始于美国房地产业，随着美国房地产价格下跌，次按贷款按揭抵押债券、MBS/ABS、价格下跌；进一步导致银行资产负债中的资产价值出现下跌；银行为修补资产负债，抛售不良按揭资产和次按债券，其资产价值进一步下跌；美国银行业收紧信贷，流动性的收紧使得投资者抛售更多的资产，资产价格下跌和银行收紧信贷，致使美国消费减少和企业融资困难；实体经济的问题加剧；传导至发展中国家的制造业和出口，进而传导至对国际能源的需求，也使得巴西、俄罗斯等国因能源价格下跌而收入锐减。

　　这其中存在一个分支，西方国家的银行在减少资产负债时，需要从海外收回投资、停止新增贷款等，这对东欧国家等对外资依赖程度过高的国家产生影响。

　　如果银行贷款因实体经济、企业还款能力等因素而出现贷款违约率上升的情况，我们认为这将是银行体系遭遇的“第二波”冲击。

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