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全球难以长期维持低利率
国信证券 皮敏
投资回报率对利率影响
利率是宏观经济中的核心变量。在一般理论研究中，都会假设全球资金能自由流动，那么各国之间的利率水平就有趋于相等的趋势。但是现实中就有一些国家和地区的利率明显要低于其他的经济体，而且短期看，并没有向其他经济体靠拢的趋势，如日本和台湾。
当谈到日本低利率环境的原因时，大家首先想到的是经济增长缓慢，通货膨胀水平很低，甚至通缩。但是台湾显然不能用这个理由来解释：
台湾的GDP增长水平甚至要高于美国，通货膨胀水平也要明显高于日本。当然你或许会认为，台湾和日本利率水平较低是由于基准利率低，但是利率是宏观经济和市场运行的一个结果，货币当局能一直这样压制利率水平吗？也许我们不能简单的用GDP增速，和CPI同比来分析利率市场。
然而如果从投资回报率(ROIC)的角度来分析国家与地区之间利率水平的差异时，我们发现问题要简单得多。
各个国家和地区的收益率水平与ROIC大体一致。唯一的问题是：美国与欧元区的ROIC差异较大为什么没有反映在收益率方面。对此我们的观点是，美元作为世界货币，许多国家大量持有美元债券，虽然美国整体储蓄率较低，但是有中国、日本为代表的国家在替他们储蓄，这样就压低了美国债券的收益率，这也是前几年格林斯潘提出“长期债券收益率之谜”的原因，而欧元并不具有这样的优势。
我们以资本市场最发达的美国为例来分析在过去的十几年内ROIC对利率水平的影响。
国债收益率走势与ROIC的走势基本一致，只是在幅度上略有差异。导致幅度产生差异的因素有很多，包括货币政策，国际收支等。
为什么台湾和日本ROIC一直维持低位？
导致台湾和日本低利率环境形成的直接原因是ROIC低迷，货币政策只是被动的随着ROIC调整。那么为什么台湾和日本的ROIC会一直维持在低位呢？
麦肯锡在报告《从长期的角度看已投资本回报率》中分析：不同行业的ROIC历史水平可能会差别很大。在美国的各行业中，制药行业和消费性包装产品行业由于拥有可以长期维持的行业进入门槛(如专利和品牌)，因此竞争压力较小，故而ROIC始终较高。相反，在资本密集型行业(如基本材料行业)和竞争高度激烈的行业(包括零售业)，ROIC通常较低。
我们可以将行业之间ROIC差异的分析应用到国家之间的分析。美国在技术专利，商业品牌方面具有不可比拟的优势，因此美国ROIC从上个世纪中叶以来就一直维持在10%左右的水平。但是日本和台湾不一样，他们不具备美国或者欧洲那样的全面技术实力品牌优势。当新兴市场国家凭借人口优势和自身的技术实力上升配合全球产业转移以后，他们对日本和中国台湾的经济竞争力造成强烈冲击。同时日本和台湾并没有及时完成产业结构调整，产业升级乏力，导致他们全社会的投资回报率受新兴市场国家压制，长期在低水平徘徊。
有机构就中、日、韩对东盟的出口产品相似度进行研究过：因此极端一点说，日本、台湾的低利率是由新兴市场国家造成的。
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