上海证券胡月晓

　　海外金融救助渐离流动性

　　美国7000亿救市方案的通过，意味着前期以增加市场流动性为主的救助方向将逐渐终结，取而代之的将是以机构救助、注资、金融担保等多元并举保证金融机构、维护金融系统稳定的系统性方案。“两房”事件发生和雷曼兄弟破产，是金融危机的严重程度超过市场预期的标志性事件，由此也使欧美国家改变了以增加金融市场流动性为主的救助政策导向。欧美金融救助重心转换，说明监管当局达成了以下的认识：流动性不足是金融机构运转机制失灵的产物。

　　美欧转变金融救助方向的一个重要原因，还在于注入流动性的救助方案操作余地已大为缩小，空间有限。在经历长达一年的持续降息和力度猛烈货币投放增加后，各国降息的局限已然显现。进一步扩张流动性，很可能遭遇“流动性陷阱”。

　　经济下降时期，激励经济的扩张流动性，只能起到减缓总需求下降速度的作用，其功效以不加速经济收缩为限。可见，在经济紧缩期间，经济一不小心就会陷入流动性陷阱状态。在金融领域比较有成效的货币政策，要想在实体经济领域达到相同的功效，必须结合其它宏观调控政策才可最大限度发挥。

　　流动性陷阱，是指利率降低不能增加需求和产出的一种经济现象；具体表现为在利率下降或货币供应增加的货币政策下，需求并没有得到扩张，从而产出和一般物价水平并无相应增加和上升。

　　造成流动性陷阱的直接原因是货币利率和投资利率的偏离。投资利率和货币利率间的利差，是用于警示一国货币政策是否陷入流动性陷阱的重要判断指标。该利差的大小虽然会随各国经济发展阶段和运行情况差异，因时因地而异；但除非宏观经济发生重大转变，如日本上世纪80年代经济运行阶段由赶超过渡到领先阶段、中国经济体制发生根本性变革等情况发生等，在较长时期内用于警示流动性陷阱的投资利率和货币利率间利差大小保持相对稳定。由于金融市场的多样性，表示货币利率和投资利率的指标通常众多。一般来说，货币利率的指标可用银行间同业市场拆放利率、央行贴现率、联邦基金利率等来表示，而投资利率可用银行间市场同业拆借利率、基本借款利率来表示。在欧美等国际金融市场上，伦敦银行间拆借利率(LIBOR)/隔夜指数掉期利率 (OIS)利差可用于判断一国的流动性陷阱情况；与此相似，中国Shi-bor和银行间隔夜拆借利率的利差也预示了我国是否已经接近流动性陷阱。

　　美国离流动性陷阱渐行渐远

　　美元的伦敦银行间拆借利率 (LIBOR)/隔夜指数掉期利率(OIS) 间利差，同时也表示了金融市场上的流动性状况。金融危机爆发前的很长时期内(1990年1月-2007年6月)，美元LIBOR/OIS间利差平均为8个基点，金融危机爆发后两者间利差快速上升，2007年7月上升到80个基点，2008年3月次贷第三次冲击波发生时急升到400个基点。金融危机发生后美元LIBOR/OIS间利差上升，反映了美国金融市场上流动性的紧张，作为流动性消失的第一反应，美国自然采取了针对性地注入流动性措施。

　　在流动性收紧的情况下，注入流动性，扩张货币，降低利率，自然不用担忧流动性陷阱。金融危机爆发美国大幅注入流动性和降息后，美国急剧扩大的货币利率和投资利率间差距并没有发生大的变化，在2008年9月次贷第四次冲击波发生后，这一利差又有所扩大。可见，美国的扩张性货币政策并没有导致流动性陷阱的产生。因此，美国尽可放心施行零利率政策。

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