热钱冲击下的人民币汇率博弈

　　热钱流动与人民币汇率走向是影响中国国际收支平衡和金融稳定的重大问题。目前关于热钱尚没有权威的测算方法，但用外汇储备与贸易顺差和FDI之间的差额及相应调整来测算，能够大体上反映热钱的状况。人民币汇率走向与热钱流动是互相影响的。一方面，市场对人民币升值的预期会刺激热钱流入，而热钱流入又会进一步强化人民币升值的预期；另一方面，对人民币升值预期的转向将促使热钱流出，可能引发人民币贬值，严重的情况下甚至可能触发金融危机。因此，应从战略高度认识人民币变动与热钱流动之间的关系，防范可能发生的金融风险。

　　热钱流入与市场对人民币升值的预期联系密切，只要市场对人民币升值的预期依旧，热钱涌入中国的冲动就将保持。目前市场对人民币仍然存在一定的单向升值预期。热钱流入无汇率风险，存在一定的汇差预期，加之我国利率和相关资产价格较高，有较高的预期收益，因此，短期内热钱流入的基本趋势将难以改变。

　　近几年，尤其是2005年汇改以来，热钱流入的数量呈现出加快的趋势。据中行研究所内部报告测算，2005-2007年我国热钱的流入分别为2267亿、2039亿和2774亿美元。与此同时，人民币汇率升值的趋势也不断加快。人民币对美元2005、2006、2007年和2008年年初至6月13日分别升值约2.6%、3.4%、6.9%、5.8%。2008年流入的趋势更为明显，1-4月份流入1523亿美元，流速增快促进人民币升值速度加快。

　　国际经验表明，货币升值通常会带来金融市场空前的短期或中期繁荣，如1985年至1990年的日元大升值造就了日本股票市场连续4年的大牛市；1995年至2001年的强势美元带来了美国华尔街的繁荣，美国股票市场迎来了历史上罕见的大牛市；2003年的人民币升值预期造就了香港中国概念股的大牛市。其间房地产市场也普遍大幅度上涨。近几年，人民币汇率的升值以及热钱的流入，在一定程度上推动了国内房地产、股票等资产价格的大幅上升，当然由于国内宏观调控政策措施的逐步到位，近期股票市场价格呈大幅调整状况，但总体水平仍然明显高于前几年。

　　目前人民币汇率已经大幅度升值，对经济的影响开始显现。一旦人民币汇率预期发生改变，资本流向发生变化，这将对整体经济的运行造成一定的风险。而市场中现在就存在一些可能促使人民币汇率预期转向的因素，具体表现为：

　　首先，目前中国国内经济存在一些不利因素，如通货膨胀率处于较高水平、出口增长速度下降等；同时由于近几年人民币汇率的持续升值，实际汇率与预期汇率间的差额也在减小，热钱流入的动因和人民币汇率升值的预期开始减弱。

　　其次，由于美国多次下调利率，政策已开始发挥作用，2009年美国经济可望好转；美元贬值也使美国巨额的贸易逆差现象有所好转，经常账户赤字占GDP的比重有望下降并接近均衡水平，从而对美元形成支持；美元的长期持续贬值影响美元在全球经济金融中的地位，与美国的根本利益不符，加之美国总统换届，美元贬值的趋势很可能发生变化。

　　一旦美元走强，国际资本流动趋势将出现逆转，可能会对一些在此前吸引了大量国际资本的新兴国家金融体系乃至经济体系造成严重冲击。近期发生在越南的情况值得我们重视，中国要从中汲取教训。而为了防患于未然，笔者认为，中国需要在政策上采取如下一些措施：