汇率制度与三元悖论

　　20世纪70年代，布雷顿森林体系崩溃，美元号令天下的时代一去不返。1976年4月，国际货币基金组织几经磋商，达成《牙买加协定》，规定各成员国既可实行固定汇率制，也可实行浮动汇率制。各具特色的汇率安排，相继浮出水面，汇率制度多样化格局逐渐形成。

　　总的看，汇率制度可分为三大类：自由浮动汇率制、固定汇率制、有管理的浮动汇率制。在自由浮动汇率制度下，汇率由市场供求决定，货币当局对汇市很少干预。我们知道，影响货币供求的决定因素，是各国的国际收支状况。国际收支顺差国，出口多于进口，赚取大量外汇，外汇供给增加，价格下跌，本币汇率上浮；国际收支逆差国，对外汇的需求增加，外国货币价格上扬，本币汇率下跌。这种汇率安排最大的优点，是可以通过汇率杠杆，对国际收支进行自动调节，降低国际游资冲击的风险。

　　但是，汇率的频繁、剧烈波动，将会对国内经济造成震荡。因此，实行自由浮动汇率制的，多数是国力雄厚、金融市场完善的发达国家。不过，即便是实行自由浮动汇率的国家，当汇率出现大幅波动，对本国经济产生不利影响时，政府也不会袖手旁观。比如，政府会通过新闻媒体放风，间接影响汇市走向。20世纪80年代中期，美元持续走强，美国出口增长乏力，于是，美国便邀请英、德、日、法四国财长，召开了“广场会议”，联合拉低美元汇率，以改善日益攀升的美国外贸赤字。

　　与自由浮动汇率制正相反，固定汇率是指，货币当局锁定本币对外币的汇率，其波动幅度被限制在较小范围内。根据国际货币基金组织的分类，固定汇率制有三种：

　　一是无法定货币的汇率安排，如拉美的巴拿马，自1904年以来，使用的纸币是美钞，本币巴波亚仅以硬币形式流通，巴波亚与美元的汇率为1：1。由于不发行纸币，也无须保护本国货币，巴拿马没有设立中央银行。欧元区的汇率安排也属此类。各成员国使用同一种法定货币——欧元，对外则实行联合的浮动汇率。

　　二是货币发行局制度，政府将本币与某种外币的汇率，用法律形式固定下来，本币发行有对应的外汇储备作保证。实行这种制度的国家和地区，主要包括香港、阿根廷以及一些东欧国家。

　　三是钉住汇率制度。即本币按固定汇率，钉住一种主要货币，或者是一揽子货币，汇率波幅不超过1％。实行这种汇率制度的国家，或者公开宣布，如马来西亚等东南亚国家，或者虽不明说，实际上却依此操作，我国目前的人民币汇率安排，即属于后一种情况。

　　实行固定汇率制的国家，相当一部分是新兴工业国，采取这种制度安排，目的是避免汇率频繁波动，稳定投资者信心，吸引外资流入，发展本国经济。但是，为了维护汇率稳定，政府常常要入市干预，从而承担了市场变化的风险。根据购买力平价理论，两种货币汇率变化的百分比，等于两国通货膨胀率之差。如果不随通胀率变动汇率，就会出现一种币值高估，而另一种货币低估。

　　在过去的几十年间，发展中国家的通货膨胀率，普遍高于发达国家。由于实行固定汇率，这些国家的币值长期被高估，从而导致国际收支逆差，外汇储备减少。此外，由于有政府兜底，国内企业和银行不顾汇率风险，过度举借外债，造成了潜在的债务风险。实行固定汇率制的国家，如果推行金融自由化，便又给国际游资以可乘之机，它们在外汇市场上低买高卖，赚取不义之财。国际收支赤字、外债负担积累加上游资冲击，如果全都赶到了一起，这些国家的外汇储备便成了杯水车薪，最终不得不放弃固定汇率，迫使本币贬值，从而引发金融危机。

　　有管理的浮动汇率安排，介于上述两种汇率制度之间，汇率主要由市场供求关系生成，同时，当汇市严重偏离正常轨道时，政府可以对“市场缺陷”及时进行纠正，从理论上讲，吸收了自由浮动汇率制、固定汇率制的优点。这种汇率安排又可细分为四种：平行钉住的汇率安排，允许本币汇率波动范围大于1％，如冰岛。爬行钉住的汇率安排，是货币当局根据若干量化指标，定期小幅调整币值，如尼加拉瓜。爬行区间浮动的汇率安排，即货币汇率钉住一篮子货币，根据中心汇率的变化，定期进行调整，如波兰。无区间有管理浮动汇率，指货币当局不特别指明汇率目标，经常性地积极干预汇市，使其朝有利的方向变动，如新加坡。

　　有管理的浮动汇率制能否有效实施，取决于货币当局的调控水平。实行这种汇率制度的国家，政府进行汇率时，通常要考虑三个指标：通货膨胀率、负债率、外贸依存度。但是汇率象魔法石变幻莫测，管理者不论是确定理想汇率水平，还是判断汇市走向，都难以料事如神，毫厘不差。政府对汇率的过多干预，有时会加大汇率波动，结果反而事与愿违，影响了经济的健康发展。从近年来汇率制度发展变化情况来看，实行有管理的浮动汇率制的国家，数量在逐渐减少，而实行自由浮动汇率制，以及固定汇率制的国家，数量相对有所增长。经济学家将这种现象，称为汇率制度“舍中间，取两极”的趋势。

　　汇率制度变更关系重大，各国政府无不仔细斟酌，慎重从事。相关的国际金融理论，也应运而生。比如，美国经济学家蒙代尔认为，如果在一个区域内部，生产要素具有高度流动性，但该区域与外部之间，存在生产要素流动性障碍，那么，区域内成员国之间，使用共同货币或实行固定汇率，对外实行浮动汇率，这种汇率安排收益最高。蒙代尔的最优货币区理论，为欧元区的建立提供了理论依据，他因此获得了1999年

　　无独有偶，美国新一代经济学家克鲁格曼，提出国际货币体系“三元悖论”。他指出，资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定，三者不可兼得，最多只能取其二。假如一国选择汇率的稳定性作为目标之一，同时又允许资本自由流动，那么一旦市场产生预期，该国将实行货币贬值时，其货币将面临严重的投机性冲击。为防止这种情况出现，该国或者会限制资本自由流动，防止因短期资本大量外逃，造成本币过度贬值；或者放弃本国货币政策的独立性，通过建立货币局制度，或加入货币联盟，来公开宣布未来的汇率调整。

　　“三元悖论”不仅道出了亚洲金融危机的实质，也为危机后各国重建汇率制度，提供了理论指导。克鲁格曼的观点，也说明了这样一个道理：尺有所长，寸有所短，任何一种汇率安排，都并非完美无缺，而是各有利弊。只有根据世界经济发展态势，选择适合国情的汇率安排，才不失为明智的选择。

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