一个低利率时代的结束

　　昨夜央行又突然宣布进行不平衡加息了。各档利率均向上调整。很多人关心的问题是，这两年，政府频频加息，是否意味着中国进入到了加利息的周期？中国是否从此将要告别负利率的时代? 我倾向于说不是。为什么？

　　资本和贸易顺差的持续而超常的增长是当前中国宏观经济稳定的最大挑战。这个现象基本上发展到2000年前后就开始出问题了，但到2005年之后更严重了。过大的顺差意味着在固定汇率下的货币供给的过快增长，也意味着用人民币计价的资产在不断被低估。于是，一场关于人民币升值的讨论在国际上和市场上开始了。不断升温的人民币升值预期让全球的投资者把更多的外部资金掉头，以隐蔽的方式大规模流入了中国的资产市场，迅速掀起中国房地产市场（2003年开始）和证券市场（2005年开始）多年沉寂的涟漪，并因为百姓的全面参与而演变成了过度繁荣的局面。之后，中国宏观经济的局面基本上就延续了2005年以来的这个格局，对付流动性的过剩和控制资本部门的膨胀着实让中国的央银和政府忙得不亦乐乎。

　　以上分析可以看出，2005年以来的

宏观调控政策，尤其是货币政策，是为了对付流动性增长和资产部门价格过度膨胀的。而流动性的增长主要来自于全球的热钱和顺差。最活跃的流动性是境外的热钱。当前，热钱和顺差的问题都与人民币的估值联系在一起。理论上说，

汇率和利率的问题当然是解决问题的关键，但利率是根本。假设中国可以迅速把实际负利率改变成正且高的实际利率，肯定有助于从根本上解决流动性的问题，但是中国经济必然遭受严重的打击并再次陷入更加严厉的紧缩的时代。因此，相对而言，政府选择继续维持低利率的政策，国内通货或资产膨胀会时常伴随经济的增长。但相比较而言，后者带来的社会痛苦个政治风险更小，必然更会被政府选择。问题只在于，如果维持实际负利率的政策，就必然需要彻底升值人民币来对付流动性的问题。第三条道路当然是，我们能够预先承诺决不大幅度升值人民币并且有能力让这个承诺变得是完全可信的。而这似乎不太可能做得到。所以我的看法，

人民币升值是未来几年将更加面对的不得已的选择，但我们没有更多的选择。

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