汇率不是解决国际收支失衡的万灵药

　　今年1至6月份， 在贸易顺差大幅激增，外商直接投资增速加快的推动下，国家外汇储备再创新高，截至6月末，国家外汇储备达到13326亿美元，同比增长41.6%，其中，1至6月就增加2663亿美元，超过上年全年2473亿美元的增量，可见，国际收支不平衡的矛盾并未出现任何缓和的迹象。

　　面对上述的国际收支形势，国内外关于人民币汇率政策的议论再度升温。7月26日，美国参议院财政委员会通过一项法案，如果一国货币的汇率在被认定有根本性的偏差后未进行重估，则可对该国实施反倾销惩罚，这将为美国对中国汇率政策实施惩罚打开了大门。6月15日，IMF也通过了《对成员国政策双边监督的决定》，决定对成员国外汇政策进行监督，并调整了货币操纵的认定原则，即无须证明一国是否故意，只要其政策造成了“基本汇率失调”或“经常账户长期巨额赤字或盈余”的后果。国内外一些专家学者也呼吁调整人民币汇率政策，加大人民币汇率的升值幅度，以解决国际收支不平衡的问题。实际上，我国国际收支不平衡的问题已经存在多年，其所带来的矛盾和问题也日益增多，已引起了高度重视。去年底召开的中央经济工作会议已将国际收支不平衡的问题与固定资产投资增速过快以及流动性过剩列为当前我国经济发展中的三大主要问题，并指出促进国际收支基本平衡对于维护我国宏观经济稳定起到重要的作用。在研究和探讨调整国际收支不平衡的方案前，我们应该冷静客观地分析其产生的原因，而后，才能提出从根本上解决国际收支不平衡的政策建议。

　　国际收支失衡根本原因在于内部结构性失衡

　　当前我国国际收支不平衡的矛盾依然十分突出，促进国际收支基本平衡的任务仍然十分艰巨。解决国际收支不平衡问题，首先就应该分析国际收支不平衡问题的根源所在，并以此找准平衡国际收支的着力点。我们知道，一国国际收支状况是该国宏观经济运行的结果和反映，同样，我国国际收支出现持续的顺差式不平衡也是我国宏观经济，尤其是对内经济和对外经济发展不平衡的结果和反映，其根本原因就在于内部结构性的不平衡，具体地说：

　　一是投资明显大于消费，内需严重不足。在一个开放的经济体中，国民收入恒等式可以表述为： S-I＝NX，也就是说储蓄减去投资等于净出口，即一国贸易平衡状况主要取决于该国的储蓄和投资状况。如果一国储蓄高于该国的投资，就出现贸易顺差。我国国际收支尤其是贸易大量顺差的根本原因就在于投资率 偏高，消费率 过低，储蓄率保持较高的水平。据统计，我国投资率由2001年36.5%增长到2006年42.7%，同期，消费率则由61.4%下降至50%。据世界银行《2006世界发展指标》，2004年全球150个国家和地区平均消费率为62%，投资率为21%。其中，低收入国家平均消费率为69%，投资率为23%；中等收入国家平均消费率为58%，投资率为26%；高收入国家平均消费率为63%，投资率为20%。可见，我国投资率比全球平均高20多个百分点，消费率则低10多个百分点，而且，消费率还呈现出下降的趋势。我国消费、投资和净出口等三大需求对GDP的贡献率分别从2001年的50％、50.1%和-0.1%变为2006年的38.9%、40.7%和20.4%，可以看出，投资和净出口已经成为拉动我国经济快速增长的两大主要因素。此外，贸易品部门的生产能力和增长速度，以及对外开放程度明显快于非贸易品部门，成为出口增长和贸易顺差持续扩大的基础。非贸易品部门生产的产品和服务正是国内消费需求增长较快的领域，但相对于贸易品部门而言，我国非贸易品部门生产效率提高较慢，开放程度较低，不能满足国内消费需求增长的需要，也就成为抑制国内消费增长的主要原因之一。

　　二是经济对外依存度增大，对外贸易发展不平衡和结构不合理。加入WTO后，我国经济对外开放度增加，对外贸易增速迅速提高，经济对外依存度明显增大。2001年，我国对外贸易依存度38.47％，2004年增加到59.76 ％，2006年又增加到67％。同期，货物和服务净出口对GDP 增长的贡献率逐年增大，从2001年的－0.1％增加到2006年的20.4％，已经成为拉动我国经济快速发展的主要驱动力。尽管如此，但贸易发展不平衡和结构不合理的问题也日益突出。据联合国贸易与发展会议2005年11月公布的《2005年发展中国家在国际贸易中的状况》中，我国在110个国家中位居51位。贸易与发展指标主要包括三大类29项：一是结构与体制，包括人力资本、基础设施、体制质量、经济结构、金融环境以及环境的可持续性；二是贸易政策与操作，包括贸易开放度、国外市场的有效进入；三是发展程度，包括经济发展、社会发展以及性别平等等。从这里也可以看出我国对外贸易发展的问题所在。

　　三是生产要素价格以及环境成本偏低。从国际比较看，我国资源、能源、劳动力以及土地等生产要素价格明显偏低，如我国劳动生产率相当于发达国家的6％左右，但人均工资水平仅相当于其3－4％。生产要素价格以及环境成本长期偏低，造成大量能源、资源等廉价使用，以及资源能源的浪费和环境的恶化，还使得大量的高能耗产业投资居高不下，形成高投入、高消耗、高污染以及低效率的粗放型增长方式的恶性循环，使得我国整体产业结构和水平难以得到有效的提升。

　　四是我国国际收支不平衡是经济全球化以及全球产业转移和结构调整的结果。20世纪80年代，发达国家为了加快国内产业结构调整和优化升级，纷纷将纺织制衣、塑料玩具以及电子装配等劳动密集型制造业转移到我国等发展中国家。在承接产业转移过程中，我国逐渐发挥了自然资源和劳动力资源丰富、价格低廉的优势，促进了劳动密集型产业的迅速发展，并在对外贸易中占据了重要的地位。近年来，随着技术创新和产业革命的发展，以及以跨国公司为主导力量的全球战略布局，推动了国际产业转移开始将资本密集型以及资本技术密集型和知识服务型产业转移到我国的趋势，沿海地区在上述资源禀赋的优势逐渐丧失的同时，逐渐将一些劳动密集型的产业向中西部地区转移的态势。上述产业转移的实现和融合，依然会延续我国劳动密集型产业在全球的综合竞争力。

　　此外，境外资本的持续净流入，也推动了国际收支不平衡矛盾的加剧。1992年以来，境外资本流入我国的年平均增长速度保持在28％左右，我国已经成为继美国之后世界第二大吸引境外资本流入的国家。2001年境外资本流入规模从995.31亿美元，增加到2005的4189.6亿美元，2006年又增加到6533亿美元。资本流入构成看，直接投资在资本流入总额中占比逐渐减小，非直接投资形式的资本流入占比显著增加。而且，直接投资形式也日趋多元化，并购或参股等占比逐渐增加。

　　国际收支失衡

　　矛盾日益加剧

　　近年来，随着我国改革开放进程的不断扩大，国民经济持续较快的发展，国际收支交易规模不断扩大，同时，国际收支不平衡的矛盾和问题也日益突出。概括地说，当前我国国际收支呈现出以下特点：

　　一是国际收支交易规模继续扩大。1982至2004年，我国国际收支交易总规模年均增长18％，由540亿美元增加到1.91万亿美元，占GDP的份额从19％增加到99％。2005年，国际收支交易总规模达2.42万亿美元，占GDP109％。2006年国际收支交易总规模更是高达3.33万亿美元，同比增长38％，占GDP份额达127％，较上年上升了18个百分点。

　　二是经常项目和资本项目持续双顺差。1994年至2006年期间，除了1998年由于受到亚洲金融危机的影响，资本项目出现63.2亿美元的逆差外，其余年份经常项目和资本项目均出现顺差，且顺差额逐年增加。经常项目顺差从2001年的174.05亿美元增加到2005年的1608.18亿美元，2006年又增加到2498.66亿美元。同期，资本项目顺差分别为348.29亿美元、588.62亿美元和100.37亿美元。

　　三是经常项目顺差，尤其是货物贸易顺差构成国际收支顺差的主要因素。经常项目顺差占国际收支顺差的份额从2001年的33％增加到2006年的96％。同期，资本项目顺差从67％下降为4％。经常项目顺差则主要是由货物贸易顺差构成，2006年货物贸易顺差占经常项目顺差的87.14%；

　　从境外资本净流入看，直接投资项下的资本流入增幅有所下降，同期，证券投资项下和其他资本项下的资本流入增幅明显加大，尤其是其他投资项下的资本流入已经成为境外资本流入的主要构成部分，其他投资项下的资本流入从2001年的500.75亿美元增加到2006年的5162.87亿美元。

　　四是国际收支呈现持续的顺差式不平衡，且矛盾日益突出。在经常项目和资本项目双顺差的推动下，我国国际收支顺差从2001年的522.34亿美元，占GDP3.94%，增加到2005年的2196.80亿美元，占GDP10.05%，2006年又增加到2599.03亿美元。截止2007年6月末，国家外汇储备13362亿美元，同比增长41.6％，仅2007年上半年，国家外汇储备就增加2663亿美元，超过2006年全年外汇储备增加额。可见，国际收支不平衡的矛盾并没有缓和，不平衡的矛盾仍将持续。

　　解决结构失衡 调整国际收支失衡的关键

　　上述分析可以看出，我国国际收支不平衡是对内经济和对外经济发展不平衡的结果和反映，是一个结构性的问题，具有一定的长期性。因此，调整国际收支不平衡的关键和着力点应该是解决内部结构性不平衡问题，通过调节对内结构性不平衡来实现对外平衡。因此，要从根本上解决这一结构性不平衡问题，不能仅仅依赖汇率政策和水平的调整，单纯的汇率升值并不能成为解决我国国际收支不平衡的“万灵药”，同样，也不能单纯地依赖某个单一的政策工具和手段，而应综合采取一揽子宏观经济政策和结构性改革和调整来进行。

　　另一方面，从国际收支平衡调节理论看，汇率、利率以及价格是国际收支平衡的重要调节杠杆。当一国国际收支出现不平衡时，通过汇率、利率以及价格自发的变动，对该国国际收支自动恢复均衡会起到积极的作用。但对于正处于转轨经济大国的我国而言，完全放任地由汇率和利率自发地调节国际收支不平衡的环境和基础尚不完全具备，在不能完全依赖经济体系内部的自动调节机制恢复国际收支均衡时，就有必要主动运用一些宏观经济政策和结构性的改革措施来调节国际收支不平衡状况。

　　一是采取合适的财政政策和货币政策。财政政策方面，继续实行稳健的财政政策，保持一定的国债发行规模，优化国债支出结构，增加国债在基础教育、公共卫生、自主创新、社会保障以及新农村建设和环境保护等方面的“公共支出”，促进消费需求的增长；深化财税体制改革，推进税制结构性调整，通过税制改革、增加公共支出和转移支付等措施，加大收入再分配的力度，提高低收入群体的收入和消费能力；积极推进投融资体制改革，建立有利于经济自主增长的长效机制，促进财政政策由投资型财政政策向公共型财政政策转变，进而促进经济向内生性增长方式的转变。

　　货币政策方面，实施适度从紧的货币政策，控制货币信贷过快增长，引导商业银行优化信贷结构，严格限制对高耗能、高污染行业的贷款，加大对农业、能源、交通、高新科技、教育以及医疗卫生等领域的信贷支持力度；综合运用包括利率和汇率等货币政策工具，提高金融宏观调控的科学性和有效性；推进利率市场化进程，疏通货币政策的传导机制；建立健全本外币政策协调机制，综合运用各项货币政策工具及其组合，改进和完善公开市场操作，合理调控基础货币的投放，保持货币供应量的适度增长。

　　二是进一步调整经济发展战略，切实改变经济增长方式，着力扩大国内需求尤其是居民消费需求。“实现经济增长方式根本性的转变”早在1995年制定的“九五”计划中已明确提出，但至今仍没有实质性的转变，其问题的症结，正如吴敬琏先生指出的就在于“体制”，也就是说尚未建立起与“新的经济增长模式”相适应的“现代市场经济体制”。因此，当前一项重要工作就是要为新的经济增长方式创造一个相适应的“现代市场经济体制”。现代市场经济体制的建立和完善需要营造一个良好的“经济生态环境”，如在法律法规建设方面，完善和健全市场经济的法规体系建设，尽量减少对企业微观主体决策的干预，发挥市场这只“看不见的手”对资源配置的调节作用，同时，要建立全面综合的考核机制，科学全面地考核工作实绩，切实改变以GDP和引资指标等作为考核地方政府政绩的机制，从体制和机制上消除“GDP冲动”和“引资冲动”，切实转变经济增长方式，促进经济的可持续健康发展。

　　另一方面，积极调整经济发展战略，促进非贸易品部门尤其是第三产业的快速发展，实现经济增长方式由投资驱动型向消费主导型转变：一是完善进出口商品税率结构，优化进出口商品结构，在保持出口一定增长的同时，增加进口尤其是高新技术、先进设备以及短缺的资源能源性产品的进口力度。同时，大力调整加工贸易发展格局，鼓励高新技术产业的加工贸易发展，吸引跨国公司将更高技术、更大增值含量的加工制造环节转移到我国，采取优惠措施鼓励跨国公司在华设立研发中心，严格控制高耗能、高污染行业的加工贸易，以改善对外贸易发展不平衡状况；二是推进生产要素价格的市场化改革进程，从逐步放开要素资源价格入手，建立起以市场主导的资源能源价格形成机制，发挥价格对资源能源的基础性配置作用，提高生产要素价格水平和环境成本。同时，完善产业投资导向，健全投资约束机制，从严控制新开工项目，尤其是产能过剩领域和高耗能产业的非理性扩张，加快清理发展高耗能产业在土地、税收以及电价等方面的优惠政策，提高投资门槛，促进产业结构的升级和水平提高；三是进一步扩大消费，推动内需。建立健全社会保障体系、改善教育和医疗服务，以及建设社会主义新农村等。除了增加财政的公共支出外，还要改进公司治理结构，提高资金使用效率，降低企业储蓄率，促进内需的进一步扩展，使内需成为我国经济发展新的增长点。

　　三是克服“害怕浮动”的观念，进一步增加汇率的灵活性和弹性。不可否认，汇率作为主要的经济杠杆，对于改进和调整一国国际收支不平衡会起到积极的作用。但对于我国这样一个正处于转轨经济的大国而言，汇率水平的调整，除了考虑汇率政策目标、国际收支状况、外汇储备、国内外利率水平以及物价水平外，还必须考虑宏观经济承受汇率波动的程度、不成熟的金融部门和金融市场，不完善的现代企业制度，以及较弱的汇率风险意识等因素。因此，试图通过汇率水平急剧的大幅升值来改变我国对外经济发展不平衡状态，不仅不符合现行人民币汇率形成机制，而且，也会对我国经济发展和社会稳定带来一定的负面影响。实际上，人民币汇率形成机制改革两年来，人民币汇率的弹性和灵活性大大增加了，同时，也加快了外汇市场建设，增加了外汇市场交易主体、引进做市商制度，以及提供远期、掉期等规避汇率风险的工具，为进一步完善人民币汇率形成机制奠定了基础。

　　当然，也应该看到受国际收支不平衡的影响，市场主体对人民币汇率升值预期仍然比较强劲，也正是在上述预期的推动下，境外资本流入依然较快，另一方面，汇率形成机制改革以来，市场经营主体对汇率的风险意识和承受能力得到进一步加强，因此，应克服“害怕浮动”的观念，进一步增加汇率的灵活性和弹性，允许人民币汇率在0.5％的幅度范围内真正“浮动”起来，减弱市场主体对汇率的升值预期，使汇率真正实现双向运行。同时，中央银行的外汇调控主要应“平滑”汇率的大幅变动和汇率水平的严重不平衡，引导市场机制对调整汇率水平发挥更大的作用，使名义汇率更趋于其均衡汇率水平。

　　四是加快国内资本市场的建设，为企业提供多层次的融资平台。大力发展和完善包括债券市场和股票市场在内的资本市场。一是改进和完善现有主板市场上以国有企业为主的单一的市场结构，构建一个层次分明且多元化的资本市场体系，满足不同层次企业的上市融资需求；二是采取有效措施，积极合理地引导海外上市的境内公司回归A股，扩大资本市场容量；三是鼓励民营企业通过改制在国内上市，支持国有控股上市公司的国有股向民营企业的转让，实现国有控股上市公司的股权结构合理化、投资主体多元化；四是加快国内债券市场发展，增加企业发行债券规模，拓宽直接融资渠道。

　　五是加快外汇管理体制改革，促进资本流出入的均衡发展。采取有效措施，切实落实资本流出入的“均衡”管理，一方面，加强对资本流入尤其是短期资本流入管理，利用外资主管部门应加强协调，形成合力，相应地调整利用外资指导目录，严格外商投资企业设立的审批登记管理，对于地方越权审批的外商投资企业不予备案，外汇管理部门也不予办理外汇登记和结汇手续；另一方面，积极进行政策调整和制度创新，拓宽资金流出渠道，引导资金合理有序地流出，如进一步简化境外直接投资审核；降低QDII业务准入门槛，加强境内外投资机构的合作，积极推进QDII项下资金有序流出；在总结国际开发机构境内发行人民币债券经验的基础上，适当引入其他境外机构在境内发行人民币债券；积极促进境内外币同业拆借市场的改革和发展，促进境内外汇资源的有效利用和配置。

　　外汇平准基金 解决流动性过剩的长效机制

　　□北京工商大学 王云霞

　　流动性过剩一直是社会各界关注的热点问题。外汇储备迅速增长的根本原因是我国采取的缺乏弹性的

汇率制度。我国连续多年的“双顺差”是外汇储备迅速增长的来源，但却不是使外汇储备迅速增长的根本原因。从国际收支平衡表上看，经常项目顺差主要是我国外贸企业出售产品和服务所获取的外汇资产，资本金融项目顺差主要是外商直接投资。如果我国实行充分弹性的汇率制度且对外汇投资没有严格限制，这些外汇资产自然会在经济主体之间进行交易和对外投资，最终形成市场均衡，这也是采取浮动汇率制的国家没有“双顺差”的原因。除非央行对外汇资产有特殊需求，否则央行无须购买外汇资产，外汇储备就不会增加。目前，由于我国难以承受本币迅速升值可能产生的巨大成本，汇率市场化只能采取渐进的方式。在这一过程中，外汇储备继续快速增长是难以避免的，单靠外汇储备管理体制改革并不能解决这一问题，但是通过改革可以解决因保持汇率稳定使外汇储备增加而产生的流动性过剩问题，建立外汇平准基金正是解决流动性过剩的长效机制。

　　目前研究为完善我国外汇储备管理体制提供了一定的思路，但还存在以下不足：外汇储备的形成机制没有改变，难以从制度上切断外汇储备与货币发行的直接联系。目前讨论的思路是为多余的外汇储备寻找出路，并没有改变外汇储备的形成机制。成立国家外汇投资公司，只是通过发行债券的形式把央行持有的多余外汇储备转化为官方其他外汇资产。这一机制的建立并不会改变流动性过剩的格局，通过向央行发债的形式筹集人民币资产，在回笼货币的作用上只不过是由特别国债代替央票而已。投资公司成立对解决流动性问题作用有限，没有改变外汇储备的形成机制，其作用仅仅是在官方其他外汇资产的管理方面。只要中国的汇率决定缺乏弹性，在存在本币升值预期的前提下，为维持汇率稳定，央行就仍然要通过投放基础货币购买外汇储备，外汇储备与货币发行的直接联系难以从根本上切断。

　　我国外汇储备管理体制的改革并不能改变今后几年外汇储备大幅增长的现实，因为外汇储备大幅增长的根源是我国缺乏弹性的汇率制度。汇率弹性和外汇储备增长是一种此长彼消的关系，只要汇率弹性小且存在

人民币升值预期，外汇储备就必然增加。在不能承受放开汇率可能产生的巨大社会变革的情况下，通过外汇储备的增长调控汇率是今后一段时期内宏观调控的主要任务之一，而因外汇储备增长造成的问题是我们发展过程中不得不承担的代价。中国真正实现汇率市场化还需时日，在这段过渡时期内，外汇储备管理要解决的问题是：通过优化管理体制，把这种成本降至最低。沿着这种思路向前推进的关键是建立中国的外汇平准基金。

　　目前美、英、日、加拿大等国都是通过

财政部持有的外汇平准基金来稳定汇率的。与财政部持有不同的是，我国的基金可以在现有的国家外汇管理局储备司的基础上组建，国家授权央行管理，由外汇管理局具体操作经营。这样做的好处是，按照路径依赖，顺应中国外汇储备管理的发展路径，制度变迁的成本小。

　　基金由外币基金和本币基金构成，外币基金由现有的外汇储备的一部分形成，央行与外汇平准基金为委托代理关系。本币基金的来源可参照国际上成功的做法，通过在市场上发行本币债券筹集。这一制度变迁的核心是本币债券的发行，其性质是外汇融资债券。由于稳定汇率是政府宏观调控的手段，由此造成的债券发行成本与外汇收益之间的差额损失也应由政府财政承担。外汇平准基金发行债券应由全国人大特别授权，其运作置于国务院监督之下。与央行通过发行基础货币购买外汇储备不同，外汇平准基金是通过发行债券筹集本币在外汇市场上购买外汇储备的，从表面看，过去是央行发行基础货币购买外汇储备，再通过发行央行票据回笼货币；现在是外汇平准基金发行债券筹集本币，再用本币购买外汇储备，两者只是顺序上发生了变化。实质上，这一变化是从制度上切断了外汇储备变动与国内货币发行之间的直接联系，把央行从这一联系中解脱出来。在存在人民币升值预期的前提下，基金发挥的作用是用本币负债置换外汇资产，从理论上讲，这一置换只是把一部分机构和个人的人民币资产转到另一部分机构和个人手中，不会增加市场流动性，因此，基金的运作实际上是建立了解决流动性过剩的长效机制。新增外汇储备不进入央行的资产负债表，平准基金的资产属国家资产。央行可以根据市场上货币供求状况，自主地调整货币供应量，从而可以提高国内货币政策的独立性和稳定性。这样就形成了央行负责货币政策的实施、外汇平准基金负责汇率的稳定的分工。由于平准基金是在央行的管理下运作的，利率和汇率的协调也就容易做到。至于发行债券造成的利息成本与央行发行央行票据的利息成本是一样的，是政府为稳定汇率必须承担的代价。

　　外汇平准基金的建立，改变了外汇储备的形成机制，发行的债券可以在债券市场上流通，增加了我国债券市场的债券品种，扩大了债券市场的规模，有助于推动我国债券市场的健康发展。央行票据会逐渐退出债券市场，央行不再是债券市场上的最大做市商，有利于央行保持中立，独立执行货币政策的职能。同时，外汇平准基金的建立为我国顺利实现更加灵活的汇率制度提供了制度保障。

　　需要指出的是，外汇平准基金的建立只是改变了外汇储备的形成机制，切断了外汇储备增长与基础货币发行的直接联系，解决了因外汇储备过多而产生的流动性过剩问题，改善了央行货币政策的独立性，但是，为维持汇率稳定而产生的成本依然存在。外汇平准基金的建立使得一部分成本从央行转出，但外汇平准基金同样面临着外汇资产和本币负债的汇率和利率风险。随着外汇储备的增加，基金本币负债水平也会大幅增加，这会影响债券市场的利率，提高负债成本。同时，大量的外汇储备也面临着保值增值的问题。因此，深化外汇管理体制改革，尽快完善汇率形成机制，进一步扩大汇率弹性，放宽对外投资限制，才是缓解外汇储备迅速增长、解决流动性过剩的根本途径。

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