2007年上半年货币政策评析

　　在资金过剩基本格局未变的情况下，上半年央行的货币政策操作基本延续了以往收缩流动性的操作思路。不过，随着资本市场发展引发的储蓄存款的“搬家”，以及特种国债的发行，央行的操作开始出现一些微妙的变化。

　　央行票据：期限拉长、利率上升

　　2007年上半年央行共发行了66期、总计26410亿元的央行票据，比2006年上半年的22330亿元央行票据多发行了4080亿元。从期限结构来看，1年期和3年期央行票据占了绝大部分，短期央行票据所占的比重大幅度下降。值得注意的是，在面对流动性持续增加的情况下，央行不得不重新启动3年期的央行票据。期限更长的央行票据能够更好地发挥冲销流动性扩张的效果。

　　央行票据利率结构也发生了一些变化。由于3个月期央行票据发行规模较2006年同期有所减少，因而3个月期央行票据利率并没有像2006年年中后那样大幅度地上升，仍维持在2.5%～2.74%的水平。

　　1年期央行票据发行量与3个月期央行票据发行量的变化大致相当，较2006年同期也有所减少，因此，它的利率变化也与3个月期央行票据利率走势基本雷同，在 2007年上半年保持相对平稳。

　　然而，由于3年期央行票据发行量的大幅增长，3年期的央行票据利率在上半年出现了明显的上升趋势。到6月末，3年期央行票据利率为3.58%，较年初的2.97%上升了0.6个百分点强(见图1)。

　　总的来看，第二季度的央行票据发行规模较第一季度有所减少，但各类期限的票据利率却在第二季度均有所上升。这反映了市场在第二季度的通货膨胀预期有所增强。

　　法定存款准备：舞动的“巨斧”

　　调整法定存款准备金比率是央行进行流动性管理的“三大法宝”之一。2007年前五个月里，央行先后五次以0.5个百分点的步调提高法定存款准备金比率。目前，法定存款准备金比率已到11.5%，接近1998年存款准备金制度改革前的13%。2006年第四季度以来，提高法定存款准备金比率在我国央行的流动性管理中发挥了重要作用，央行自身对法定存款准备金比率在流动性管理中的作用曾给予了高度评价，认为发行央行票据仅是一种浅层次的对冲，而提高法定存款准备金比率则可以深度冻结银行体系的流动性。然而，对于这样一种有效的流动性管理办法的运用，央行同样承认，它的作用是有限的。

　　由于法定存款准备金是基础货币的一个重要组成部分，而商业银行持有的央行票据并不记入基础货币，因此，多次提高法定存款准备金比率自然地增加了基础货币的总量。由于法定存款准备金比率是影响货币乘数和银行派生存款的一个重要因素，因此，尽管以法定存款准备金收缩流动性增加了基础货币的总量，但货币乘数值却下降了，因而M2和M1的增长率并没有随基础货币增长率的上升而上升。到5月末，基础货币余额达到了77858亿元，较2006年同期增长了27.34%。这与以上所述的两个层次的货币供应量增长率的变化出现了较明显的反差。

　　利率政策：非对称手段管理

　　今年上半年，央行先后两次提高利率，从需求方面管理流动性。央行加息主要还是基于信贷与物价指数而决策的。年初，央行在公布今年的调控目标时，只规定全年广义货币M2的增长率为16%，并没有公布全年的信贷增长目标。然而，在中国的货币政策实践中，银行信贷指标在货币政策决策中所发挥的作用往往超过了货币供应量指标的变化。虽然央行并没有对外公布信贷增长指标，但内部确定的全年信贷增长目标为2.9万亿元。与2006年年初一样，2007年第一季度的信贷增长就超出了当局的预期，第一季度新增贷款1.42万亿元，接近央行确定的全年目标的一半。信贷增长的这一现实，直接促使了央行在第一季度末的加息措施。

　　尤其是5月18日的利率调整值得关注。由于股票市场持续上涨，越来越多的居民将储蓄存款转化为证券投资基金和直接投资于股票。居民资产持有结构的调整引起了一些人的关注，认为居民(散户)主导了股票市场的行情，助长了资本市场的投机泡沫。管理层也对此表示了极大的关心，体现在货币政策方面，就是央行在5月份的加息，存款利率上调的幅度要大于贷款利率的上调幅度。2006年，央行曾采取过非对称性加息，贷款利率的上升幅度大于存款利率的上升幅度。2007年5月再次采取非对称加息的策略，不过，这次是存款利率的上调幅度大于贷款利率的上调幅度。采取这种非对称加息策略的一个主要原因在于，上半年股票市场的持续上涨吸引了大量的储蓄存款流入股票市场，导致了居民储蓄存款净额的减少。这次非对称加息策略便是货币政策对资本市场的变化所作出的一个反应。

　　汇率政策：浮动区间扩大

　　5月18日，在调整利率的同时，将人民币兑美元的浮动区间由原来每日的3‰扩大到5‰。被称作“组合拳”的这次货币政策措施，固然有针对当前各项宏观经济指标(防止所谓“由偏快转向过热”)的强烈紧缩意味，也表明了央行对居民储蓄存款持续大规模地流入股市的担忧。我们认为，更有意味的是，央行这次的货币政策调整不再单纯是集中在数量指标上的调控，而更多的是在主动地谋求货币政策的变革。央行这次扩大人民币兑美元的浮动区间，只是货币调控机制“腾挪”的一个初步尝试。由于汇率机制的进一步市场化是中国整个经济体制市场化的必要组成部分，随着金融体系汇率规避机制的日益完善，进一步扩大并最终取消人民币汇率的波幅限制，是中国完成市场化改革的必经之路。而且，就完善货币调控手段和提高央行货币政策的自主性而言，单纯扩大浮动区间是不够的，还得进行外汇管理体制的进一步改革，建立国内外的居民、企业和金融机构广泛参与的外汇市场也被提上了议事日程。这就是说，我国央行对流动性的管理思路可能正在发生一些积极可取的变化，即从被动地冲销输入型的过剩流动性，到将过多的流动性引导到外汇市场中去，通过更大的人民币汇率的灵活性来调节本外币的流动性。显然，在面对全球化和越来越大规模资本流动的环境下，只有让汇率机制发挥更大的作用，央行对人民币的流动性管理、稳定币值和其他货币调控目标才会有更大的回旋余地和空间。

　　在资金过剩基本格局未变的情况下，上半年央行的货币政策操作基本延续了以往收缩流动性的操作思路。不过，随着资本市场发展引发的储蓄存款的“搬家”，以及特种国债的发行，央行的操作开始出现一些微妙的变化。

　　央行票据：期限拉长、利率上升

　　2007年上半年央行共发行了66期、总计26410亿元的央行票据，比2006年上半年的22330亿元央行票据多发行了4080亿元。从期限结构来看，1年期和3年期央行票据占了绝大部分，短期央行票据所占的比重大幅度下降。值得注意的是，在面对流动性持续增加的情况下，央行不得不重新启动3年期的央行票据。期限更长的央行票据能够更好地发挥冲销流动性扩张的效果。

　　央行票据利率结构也发生了一些变化。由于3个月期央行票据发行规模较2006年同期有所减少，因而3个月期央行票据利率并没有像2006年年中后那样大幅度地上升，仍维持在2.5%～2.74%的水平。

　　1年期央行票据发行量与3个月期央行票据发行量的变化大致相当，较2006年同期也有所减少，因此，它的利率变化也与3个月期央行票据利率走势基本雷同，在 2007年上半年保持相对平稳。

　　然而，由于3年期央行票据发行量的大幅增长，3年期的央行票据利率在上半年出现了明显的上升趋势。到6月末，3年期央行票据利率为3.58%，较年初的2.97%上升了0.6个百分点强(见图1)。

　　总的来看，第二季度的央行票据发行规模较第一季度有所减少，但各类期限的票据利率却在第二季度均有所上升。这反映了市场在第二季度的通货膨胀预期有所增强。

　　法定存款准备：舞动的“巨斧”

　　调整法定存款准备金比率是央行进行流动性管理的“三大法宝”之一。2007年前五个月里，央行先后五次以0.5个百分点的步调提高法定存款准备金比率。目前，法定存款准备金比率已到11.5%，接近1998年存款准备金制度改革前的13%。2006年第四季度以来，提高法定存款准备金比率在我国央行的流动性管理中发挥了重要作用，央行自身对法定存款准备金比率在流动性管理中的作用曾给予了高度评价，认为发行央行票据仅是一种浅层次的对冲，而提高法定存款准备金比率则可以深度冻结银行体系的流动性。然而，对于这样一种有效的流动性管理办法的运用，央行同样承认，它的作用是有限的。

　　由于法定存款准备金是基础货币的一个重要组成部分，而商业银行持有的央行票据并不记入基础货币，因此，多次提高法定存款准备金比率自然地增加了基础货币的总量。由于法定存款准备金比率是影响货币乘数和银行派生存款的一个重要因素，因此，尽管以法定存款准备金收缩流动性增加了基础货币的总量，但货币乘数值却下降了，因而M2和M1的增长率并没有随基础货币增长率的上升而上升。到5月末，基础货币余额达到了77858亿元，较2006年同期增长了27.34%。这与以上所述的两个层次的货币供应量增长率的变化出现了较明显的反差。

　　利率政策：非对称手段管理

　　今年上半年，央行先后两次提高利率，从需求方面管理流动性。央行加息主要还是基于信贷与物价指数而决策的。年初，央行在公布今年的调控目标时，只规定全年广义货币M2的增长率为16%，并没有公布全年的信贷增长目标。然而，在中国的货币政策实践中，银行信贷指标在货币政策决策中所发挥的作用往往超过了货币供应量指标的变化。虽然央行并没有对外公布信贷增长指标，但内部确定的全年信贷增长目标为2.9万亿元。与2006年年初一样，2007年第一季度的信贷增长就超出了当局的预期，第一季度新增贷款1.42万亿元，接近央行确定的全年目标的一半。信贷增长的这一现实，直接促使了央行在第一季度末的加息措施。

　　尤其是5月18日的利率调整值得关注。由于股票市场持续上涨，越来越多的居民将储蓄存款转化为证券投资基金和直接投资于股票。居民资产持有结构的调整引起了一些人的关注，认为居民(散户)主导了股票市场的行情，助长了资本市场的投机泡沫。管理层也对此表示了极大的关心，体现在货币政策方面，就是央行在5月份的加息，存款利率上调的幅度要大于贷款利率的上调幅度。2006年，央行曾采取过非对称性加息，贷款利率的上升幅度大于存款利率的上升幅度。2007年5月再次采取非对称加息的策略，不过，这次是存款利率的上调幅度大于贷款利率的上调幅度。采取这种非对称加息策略的一个主要原因在于，上半年股票市场的持续上涨吸引了大量的储蓄存款流入股票市场，导致了居民储蓄存款净额的减少。这次非对称加息策略便是货币政策对资本市场的变化所作出的一个反应。

　　汇率政策：浮动区间扩大

　　5月18日，在调整利率的同时，将人民币兑美元的浮动区间由原来每日的3‰扩大到5‰。被称作“组合拳”的这次货币政策措施，固然有针对当前各项宏观经济指标(防止所谓“由偏快转向过热”)的强烈紧缩意味，也表明了央行对居民储蓄存款持续大规模地流入股市的担忧。我们认为，更有意味的是，央行这次的货币政策调整不再单纯是集中在数量指标上的调控，而更多的是在主动地谋求货币政策的变革。央行这次扩大人民币兑美元的浮动区间，只是货币调控机制“腾挪”的一个初步尝试。由于汇率机制的进一步市场化是中国整个经济体制市场化的必要组成部分，随着金融体系汇率规避机制的日益完善，进一步扩大并最终取消人民币汇率的波幅限制，是中国完成市场化改革的必经之路。而且，就完善货币调控手段和提高央行货币政策的自主性而言，单纯扩大浮动区间是不够的，还得进行外汇管理体制的进一步改革，建立国内外的居民、企业和金融机构广泛参与的外汇市场也被提上了议事日程。这就是说，我国央行对流动性的管理思路可能正在发生一些积极可取的变化，即从被动地冲销输入型的过剩流动性，到将过多的流动性引导到外汇市场中去，通过更大的人民币汇率的灵活性来调节本外币的流动性。显然，在面对全球化和越来越大规模资本流动的环境下，只有让汇率机制发挥更大的作用，央行对人民币的流动性管理、稳定币值和其他货币调控目标才会有更大的回旋余地和空间。

　　来自：中国金融