汇率可担纲利率无需忙

　　二季度的各项宏观指标都大幅跃升，加之央行通过发行定向央票的预期引导，此次加息并没有悬念。但按照支出法显示的结果是，公布的11.9%的二季度GDP 增速超出预期，如此小幅加息对于储蓄资金分流以及抑制投资、信贷扩张的作用极其有限。而人民币加速升值是抑制出口过快、防止经济过热、回应外部压力的多赢之举。

　　加息效果有限

　　此次加息，其主要特点是，存贷款利率基本同步提升27bp、活期存款利率首现小幅上升。同时伴随利息税率的大幅下调。就居民储蓄而言，此番加息与减税并举相当于利率提高了72bp（以一年期定存为基准），力度之大，前所未有。储蓄是否就此纷纷回流呢？

　　通过分析我们发现，储蓄分流额与同期保证金的增加额水平大致相当，而且即使是月度数据频率上，该分流额与保证金的增加额也并无明显差异。基于该储蓄分流额的月度测算值，不难注意到，当月储蓄分流额与上月的股指涨幅高度相关，而与利息变动却没有可识别的联系。相对于股市面临的历史性大机遇，如此小幅加息并不能逆转储蓄分流的浩荡之势。

　　而由于企业利润高高在上，贷款意愿不受小幅加息的影响，而银行的实际贷存差又在持续增加，因此在2006 年以来的四次加息之后，我们看到的是贷款的持续增长：在四类贷款中，除了非居民短期类贷款之外，其它类贷款均保持同比大幅多增的态势，尤其是企业中长期贷款，历经2006 年的各类宏观调控而始终未有下降，显示了企业及银行在利益一致下的强劲扩张动力。

　　如果说小幅加息无助于调控信贷，那么出路在何方呢？

　　观察各类贷款的季节变化，我们很容易找到答案。从2004 年到2006 年各年，短期类贷款明显呈现前高后低的特点，一季度与中长期贷款不相上下，而到了第四 季度的规模又几乎在零左右的地板线上，显示出了极高的弹性。而银行之所以选择在上半年多放短贷，而在下半年极力压缩，体现的是对管理层调控政策的妥协，从而形成了早放贷早收益的行业惯例。

　　由此可见，窗口指导等行政手段远比小幅利率政策来得有效。上半年的信贷增速为16.5%，而

银监会近日提出了全年15%的增速目标，相信通过这一方面的努力将对下半年的信贷得到有力控制。

　　经济过热假相

　　二季度的经济增速高达11.9%，加之6 月份4.4%的CPI 涨幅，经济过热似乎是不言而喻。我们以往的分析表明，激增的贸易顺差其实只是由于混入了大量外汇热钱而已，伴随着

人民币升值，出口部门必然已经受到了明显的负面影响。因此，从支出法的角度看，持平的消费、回落的投资和出口，如何得出比去年同期更高的GDP 增速呢？

　　经济增速应该重新审视。二季度的投资增速为27.3%，工业增加值增速则超过18.5%，实际消费增速为12.9%，经济似乎热得发烫。但事实真相或非如此。我们曾多次提及，自2005 年开始，用支出法（基于固定资产投资、社会消费品零售总额及净出口增速数据）估算的GDP名义增速与统计局公布的基于生产法的水平，出现了系统性的显著差距。

　　投资增速表里不一。如果统计局公布的GDP 名义增速为合理值，那么我们可以据此以消费和净出口的增速倒推出资本形成的增速。结果会让人大吃一惊，我国资本形成增速在2005 年降至15%、2006 年降为12%，而今年上半年则不到8%。与此形成鲜明反差的是固定资产投资增速持续高位，今年上半年的增速高达25.9%，与2005 年持平。

　　问题的根源在于进出口增速的急剧上升，由此导致其贡献的GDP 名义增速自2005 年起就提高到4%，而同期投资和消费增速基本保持稳定，因此以支出法来衡量，名义GDP 的增长就凭空多出了4%，由此和统计局基于生产法得到的实际增速拉开差距。

　　投机热钱虚增顺差。在人民币升值的背景下，贸易顺差水平的不降反升并非是企业真实效益的反映，而是大量投机热钱混杂其中的结果。事实上，通过对外资加工贸易（其进出口额占比超过45%，顺差占比更是超过100%）的分析，则可豁然开朗。

　　从2005 年下半年开始，外资企业加工贸易“毛利率”在保持了8 年的平稳之后突然急剧飙升。唯一合理的解释，就是其中混入了大量的热钱。通过提高出口品的价格（难以认定是“违法”） ，热钱就可源源不断地流入，最终表现为“毛利率”的激增。其背景自然是人民币升值预期强烈而资本项目却并没有放开（如QFII 额度审批的成本令人望而却步）。

　　如果认定外资加工贸易“毛利率”的合理水平为，在1998 年至2005 年间保持了8 年的45%，而在目前近70%的毛利率中，多出来的25%为热钱流入所导致的虚增部分。如果将这一部分扣除，可以发现升值确实对我国进出口贸易产生了明显的负面影响。

　　加速升值堪当重任。历史数据也雄辩地显示，

人民币汇率水平对我国的出口增长也有显著影响：两者呈现出明确的反向关系。而人民币升值（币值指数提高）的影响是全方位的。由于整个经济体出口依存度的大幅提高，我国工业企业的销售收入增幅与出口额增幅的联动日益密切，均与人民币币值指数呈现明显的反向关系。

　　需要展开讨论的是，转变经济增长方式、改善经济结构、适当降温经济，加快升值是最有效的手段：提高居民收入、增强消费信心、扩大消费需求绝非易事，需要长期努力；而相对于充裕的劳动力供给，我国的资本存量还需要长足扩展，并且因于可观的效益水平，投资扩张并非没有合理的内在基础；而由于汇率水平的刻意压制，导致了出口部门的极低效率：大量珍贵资源其实是以极其低廉的价格输出了国门。

　　我们强调指出，人民币加速升值是抑制出口过快、防止经济过热、回应外部压力的多赢之举。

　　弱美元需要快升值。由于美元的疲软，极大地拖累了人民币指数的升值效果。当前，市场对美联储未来依然保持降息预期。由于除美国外其它经济体均处于加息周期，因此美元疲软的态势仍将持续，这意味这必须扩大人民币的升值幅度才能产生良好效果。

　　来自：证券时报