寻找热钱踪迹

　　郭茹

　　编者按

　　自有人民币升值预期起，一个时髦而又神秘的词开始为大家所熟悉：热钱(Hot Money)。热钱是什么？没有统一的科学的定义。通常来说，我们把无法解释的资金流入，都归结到“热钱”里，国际上一般认为热钱是一种快进快出、热衷于短期投机的资金。热钱的威力让人不容忽视，它不但可以影响到市场稳定，甚至可以影响到国家金融安全。

　　继前两期我们分别推出CBN人民币指数和探讨货币升值与资本市场之间的关系，本期我们试图发现在过去的两年间热钱进出中国的踪迹。我们的初步结论是，的确有热钱流入的证据，但也许热钱的规模并不大。

　　只要人民币面临着升值的压力，只要

中国经济的基本面依然被看好，只要仍然实行资本的严格管制，那么所谓的“热钱”的流入流出始终会存在

　　汇改两年来，各方人士都试图对热钱做出测算，但越来越多的不确定因素却使得“热钱”的面目变得越发扑朔迷离。没有人清楚流入中国的“热钱”到底有多少，唯一确定的只是“热钱”的确在流入。

　　热钱流入的证据

　　一般认为，国际收支平衡表中的“误差与遗漏”项可以多少揭示出热钱流入的大致情况。

　　国际收支平衡表一方面通过统计贸易、直接投资、证券投资等渠道流入或者流出中国的外汇总额，一方面记载这些流入、流出引起的外汇储备的变动额，但由于统计口径、数据来源等原因这两方面通常会出现不相等的局面，两者之间的差额即被记录为“误差与遗漏”项下。而通常认为，“热钱”可能是引起误差与遗漏变动的原因之一。

　　汇改前的2003年和2004年，我国国际收支平衡表中的“误差与遗漏”项下分别为184亿美元和270亿美元，而这两年恰是对于

人民币升值呼声很高的两年，似乎显示出热钱的汹涌流入。但在汇改后的2005年和2006年，“误差与遗漏”反而变为-167亿美元和-128亿美元，难道这暗示出随着人民币升值进程的开始，热钱反而在流出？

　　2006年上半年，“误差与遗漏”项下为-84亿美元，渣打银行驻上海的经济学家王志浩去年发布的一份研究报告曾指出，在剔除汇率变化的影响后，上半年大约有240亿美元的“神秘”资金流出了中国。

　　2006年的经济背景似乎可以找到热钱流出的原因。2006年全年人民币仅升值3.3%，人民币缓慢的升值速度耗去了“热钱”的耐心，房地产市场在宏观调控中涨幅趋缓，外汇局也出台了限制外资进入房地产市场的政策。

　　但是今年一季度随着几大上市银行2006年年报的披露，又令“热钱流出说”得到部分纠正。

　　数据显示，去年仅国开行和央行进行的货币掉期操作就达到600亿美元，这意味着外汇储备实际上比央行账目上显示出来的数字更高。

　　“如果完全数据披露出来的话，掉期规模可能远远超出人们的想象。”兴业银行分析师鲁政委说，这也意味着以纠正后的数据来计算，热钱仍可能是在流入，而不是流出的。

　　而今年上半年外汇储备的迅猛增长更有些让人大跌眼镜。截至今年6月底，我国外汇储备总规模达到了1.33万亿美元，上半年的新增规模为2663亿美元，已超过了去年全年的新增量。而今年上半年贸易顺差持续扩大，外商直接投资平稳增长，两项累计达到1444.9亿美元，对于外汇储备增长的贡献率为54%。今年上半年非贸易、非FDI的流入仍有1217.8亿美元，占到了外储增量的一半。这一比例大大超过2006年和2005年，与2004年相当，“热钱”再度成为争议的焦点。

　　比例也许并不高

　　是热钱加快了进入中国的脚步吗？在作出此判断之前还需要考虑许多因素。

　　今年4月，针对一季度外汇储备的增长，专业人士曾经表示，在一季度扣除贸易顺差和FDI之后的733亿美元外汇储备增长中，约有100多亿美元是中国企业海外融资后调回国内的结汇，200多亿美元是金融机构的外汇盈余和外汇利润结汇，还有200多亿美元是进出口企业的远期结汇，再算上央行与

商业银行去年掉期业务的到期部分，约有600多亿美元是可以获得合理解释的。这样仅有100亿美元可以归结为无法解释的“热钱”，该比例并不高。

　　市场各方对于外汇储备的异常增长也试图寻找出“热钱”之外的原因。

　　安信证券首席经济学家高善文在4月份时撰文指出，引起外汇储备迅猛增长问题的关键在于中国商业银行部门资产负债表的主动调整，特别是其资产结构的主动调整。

　　他指出，今年一季度中央银行2次提高了存款准备金率，大约冻结了3500亿元的人民币资金，这意味着商业银行可能减少境外资产的配置，而这就形成了贸易和外商投资之外的资本流入，从而形成了所谓“热钱”的较大规模流入。

　　而今年上半年存款准备金率的调整已有5次之多。

　　鲁政委则认为，造成外汇储备大规模增长的主要原因可能来自于大量货币掉期的到期。由于央行和商业银行进行的掉期操作可能给商业银行带来账面上的浮亏，到期续做可能有一定难度，于是引起了外汇储备的快速增长。

　　此外，鲁政委还发现，观察商业银行外汇占款的账户变化，发现该项目呈递减态势，一方面商业银行的外汇业务不断增长，另一方面银行又在尽可能多地减少所持有的外汇头寸，这必然也会加速外汇储备的增长。

　　今年二季度仍延续了一季度的外汇储备增速，新增量也达到了1300亿美元，其中非外贸顺差和FDI后的新增额有484亿美元，较一季度有所减少。如果考虑到上述因素：掉期交易的到期、中国企业的海外融资结汇、金融机构的外汇盈余和进出口企业的远期结汇、金融机构资产结构的调整等因素，估计484亿美元的增长大部分也是可以获得合理解释的，而可以真正归入“热钱”的量也将很小。

　　热钱无处不在

　　但是热钱始终是一个无处不在的影子，从未逃出人们的视线。

　　“考虑到上述各种因素后，热钱也仍是一个不容忽略的因素。”鲁政委说。

　　他表示，今年贸易顺差的持续扩大超出了大多数人的预料，这可能促使外资提高对于人民币升值的预期，并加速进入中国的步调。

　　“人民币一年升值5%，再加上经济增长的收益率，总体收益率会到15%~20%，在目前全球低利率的背景下，这一收益是十分可观的。”一分析人士说。

　　而高企的贸易顺差，也被认为正是热钱流入的反映。交通银行首席经济学家连平指出，自汇改以来人民币开始升值进程，我国贸易顺差数据未见下降反而持续上升，目前的巨额的贸易顺差中可能存在着“水分”，国外短期资本通过贸易项目的“作假”流入中国。

　　连平认为，其中的“水分”可能要在30%以上。但他没有提供支持这一估计的证据。

　　无论是非贸易项下的热钱流入还是贸易项下的变相流入，对其规模的测算都停留在粗略估计的基础上，也许唯一可以确定的就是热钱在流入。

　　鲁政委表示，由于有很多未披露的数据，包括掉期交易规模、企业海外融资结汇规模等都不清楚。在这些数据都不明确的情况下，没有任何名目的“热钱”则更难测算清楚。

　　“应该说目前还没有一个能够把热钱测算清楚的框架，只能做很粗的匡算。”巴克莱大中华区研究主管黄海洲说，这些数据只能说明，通过非贸易项下进到中国的资金量还是比较大的。此外，对于是否应把所有的非正规渠道下进来的钱都称为“热钱”也存在争议。

　　“如果通过非正规渠道进来的资金进行的是3~5年或者更长期限的投资，是否能称为热钱还很难说。”黄海洲说。

　　“但我们可以确定的是这些资金的确在流入，”黄海洲进而表示，“只要人民币面临着升值的压力，只要中国经济的基本面依然被看好，只要仍然实行资本的严格管制”，那么所谓的“热钱”的流入流出始终会存在。